核心内容概述
江南布衣（03306.HK）在2025年上半年（FY25H1）展现出较强的经营韧性，收入同比增长5.0%至31.6亿元，归母净利润同比增长4.7%至6.0亿元。公司维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长，分别为8.80亿元、9.59亿元和10.42亿元，年均增长率约8.8%。公司还承诺全年派息率不低于75%，并预计FY2025潜在股息率为9.4%。
主要观点
- 经营韧性佳：尽管面临暖冬带来的零售环境挑战，公司仍能保持稳健增长，线下直营店可比同店销售基本持平，线上收入增长显著。
- 品牌表现分化：主品牌JNBY收入增长3.6%，而成长品牌收入下滑2.1%。新兴品牌由于收购带来收入增长147.3%，表现出强劲潜力。
- 毛利率略有下降：FY25H1毛利率同比下降0.1个百分点至65.1%，但主品牌JNBY毛利率继续提升，而成长品牌毛利率普遍下滑，新兴品牌毛利率显著上升。
- 经营质量保持高水平：净现比维持在1.4倍以上，库存周转天数略有增加但仍在健康水平，显示出公司良好的现金流管理和库存控制能力。
- 忠实会员增长：截至2024年12月末，忠实会员数量增长1万人至33万人，贡献超过60%的线下零售流水，核心粉丝黏性强。
- 财务稳健：公司资产负债率持续下降，流动比率稳步提升，盈利能力保持稳定，估值比率（PE和PB）逐步下降，显示出市场对其未来增长的信心。
关键信息
业绩表现
- FY25H1收入：31.6亿元，同比增长5.0%
- FY25H1归母净利润：6.0亿元，同比增长4.7%
- 中期股息：每股0.45港元
品牌与渠道表现
- 主品牌JNBY：收入同比增长3.6%至17.6亿元，毛利率提升至67.6%
- 成长品牌：收入下滑2.1%至12.0亿元，毛利率普遍下降
- 新兴品牌：收入同比增长147.3%至1.9亿元，毛利率提升至52.4%
- 线下直营店：可比同店销售基本持平，但因部分门店转为经销，直营收入同比下降7.7%
- 线下经销收入：同比增长14.2%至14.4亿元
- 线上收入：同比增长11.9%
财务指标
| 项目 |
FY2024 |
FY2025E |
FY2026E |
FY2027E |
| 营业总收入（百万元） |
5,238 |
5,591 |
6,031 |
6,473 |
| 同比增长（%） |
17.3 |
6.7 |
7.9 |
7.3 |
| 归母净利润（百万元） |
849 |
880 |
959 |
1,042 |
| 同比增长（%） |
36.5 |
3.7 |
8.9 |
8.8 |
| 毛利率（%） |
66.3 |
65.5 |
65.4 |
65.4 |
| ROE（%） |
40.9 |
38.6 |
38.2 |
37.8 |
| 股息率（%） |
11.7 |
9.4 |
10.2 |
11.1 |
财务比率
| 指标 |
FY2024 |
FY2025E |
FY2026E |
FY2027E |
| 营业收入增长率 |
17.3% |
6.7% |
7.9% |
7.3% |
| 毛利润增长率 |
19.0% |
5.5% |
7.8% |
7.3% |
| 归母净利增长率 |
36.5% |
3.7% |
8.9% |
8.8% |
| 毛利率 |
66.3% |
65.5% |
65.4% |
65.4% |
| 净利率 |
16.2% |
15.9% |
16.0% |
16.2% |
| ROE |
40.9% |
38.6% |
38.2% |
37.8% |
| 资产负债率 |
49.4% |
47.4% |
46.0% |
44.6% |
| 流动比率 |
1.5 |
1.6 |
1.7 |
1.8 |
| 每股收益（元） |
1.67 |
1.74 |
1.89 |
2.06 |
| 每股净资产（元） |
4.28 |
4.71 |
5.19 |
5.70 |
| PE（倍） |
8.3 |
8.0 |
7.3 |
6.7 |
| PB（倍） |
3.2 |
2.9 |
2.7 |
2.4 |
风险提示
- 线下客流恢复不及预期
- 品牌拓展不及预期
- 行业竞争加剧
附注
- 分析师：韩亦佳（S0190517080003）、马睿晴（S0190524070010，非香港证监会注册持牌人）
- 报告日期：2025年03月04日
- 数据来源：聚源、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理
- 投资评级说明：以12个月内公司股价相对相关指数的涨跌幅为基准，当前为“买入”评级。
财务结构分析
资产负债表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
FY2024 |
FY2025E |
FY2026E |
FY2027E |
| 流动资产 |
2,594 |
2,818 |
3,100 |
3,403 |
| 存货 |
720 |
807 |
854 |
899 |
| 应收账款 |
122 |
132 |
142 |
153 |
| 货币资金 |
699 |
819 |
1,016 |
1,237 |
| 非流动资产 |
1,778 |
1,821 |
1,875 |
1,929 |
| 固定资产 |
427 |
427 |
427 |
427 |
| 使用权资产 |
642 |
685 |
739 |
793 |
| 资产总计 |
4,372 |
4,639 |
4,975 |
5,332 |
| 流动负债 |
1,746 |
1,773 |
1,846 |
1,919 |
| 应付账款 |
261 |
271 |
293 |
315 |
| 合同负债 |
458 |
462 |
498 |
535 |
| 租赁负债 |
178 |
190 |
205 |
220 |
| 非流动负债 |
415 |
427 |
442 |
457 |
| 负债合计 |
2,161 |
2,199 |
2,288 |
2,376 |
| 股本 |
5 |
5 |
5 |
5 |
| 储备 |
2,165 |
2,385 |
2,624 |
2,885 |
| 归母权益 |
2,169 |
2,389 |
2,629 |
2,890 |
| 权益合计 |
2,212 |
2,440 |
2,687 |
2,956 |
| 负债及权益合计 |
4,372 |
4,639 |
4,975 |
5,332 |
利润表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
FY2024 |
FY2025E |
FY2026E |
FY2027E |
| 营业收入 |
5,238 |
5,591 |
6,031 |
6,473 |
| 营业成本 |
1,768 |
1,929 |
2,085 |
2,239 |
| 毛利 |
3,470 |
3,662 |
3,946 |
4,234 |
| 销售费用 |
1,827 |
1,985 |
2,111 |
2,246 |
| 管理费用 |
506 |
559 |
603 |
647 |
| 财务收益净额 |
20 |
20 |
20 |
20 |
| 税前利润 |
1,213 |
1,251 |
1,361 |
1,479 |
| 所得税 |
365 |
363 |
395 |
429 |
| 净利润 |
848 |
888 |
967 |
1,050 |
| 少数股东损益 |
-0.95 |
8.00 |
8.00 |
8.00 |
| 归母净利润 |
849 |
880 |
959 |
1,042 |
| EPS（元） |
1.67 |
1.74 |
1.89 |
2.06 |
现金流量表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
FY2024 |
FY2025E |
FY2026E |
FY2027E |
| 税前利润 |
1,213 |
1,251 |
1,361 |
1,479 |
| 折旧和摊销 |
362 |
379 |
399 |
420 |
| 存货变动 |
70 |
-87 |
-47 |
-45 |
| 应收账款变动 |
-8 |
-10 |
-10 |
-10 |
| 经营活动现金流 |
1,944 |
1,542 |
1,733 |
1,875 |
| 投资活动现金流 |
-283 |
-422 |
-453 |
-474 |
| 融资活动现金流 |
-1,148 |
-636 |
-689 |
-752 |
投资建议
- 公司评级：买入（维持）
- 预测收益：预计FY2025/2026/2027年归母净利润分别为8.80亿元、9.59亿元和10.42亿元
- 派息承诺：全年派息率不低于75%
- 股息率：预计FY2025股息率为9.4%，为业绩稳健的高股息标的
法律声明与风险提示
- 风险提示：线下客流恢复不及预期、品牌拓展不及预期、行业竞争加剧
- 法律声明：本报告由兴业证券股份有限公司发布，不构成投资建议，投资者需自行承担风险
- 版权声明：本报告版权归兴业证券所有，未经授权不得复制或分发
