工业金属行业深度研究-电解铝行业深度-供需趋紧-高利润有望延续-天风证券

工业金属行业深度分析：电解铝供需趋紧，高利润有望延续

核心内容概述

本报告对电解铝行业进行了深度分析，指出在供应趋紧与新能源需求持续增长的双重驱动下，电解铝行业进入供需定价阶段，盈利水平有望维持高位。报告重点分析了国内与海外供应、传统与新兴需求、成本结构、库存水平以及投资建议等方面。

一、供应分析

1.1 国内供应：接近天花板，增量有限，减量易发生

• 国内电解铝建成产能已达4474万吨，接近4500万吨的产能天花板。
• 2023年9月产能利用率达到96%，为历史高位。
• 未来新增产能有限，仅内蒙古白音华20万吨及云南宏泰部分产能，预计年内新增产能仅20万吨。
• 云南等地区易因水电供应紧张导致减产，其他地区也可能因电力问题或事故出现产量波动。
• 铝水转化率提升，导致铝锭库存持续偏低，成为支撑铝价的重要因素。
• 2025年铝水直接合金化比例将提高至90%以上，低库存或成为常态。

1.2 海外供应：新产能释放受限，减产产能暂无复产意愿

• 海外电解铝产量自2021年以来因能源危机出现减产，至今尚未恢复。
• 2023年1-9月海外产量为2150万吨，同比微增0.5%。
• 中西欧因能源问题减产，南美则有所增长，但整体海外产量变化有限。
• 新增产能主要集中在印尼、马来西亚等国，但受限于基础设施和电厂建设，短期内难以释放。
• 欧洲部分企业因现金流紧张和需求疲软，复产意愿不足。

二、需求分析

2.1 传统需求：韧性较强，结构优化

• 建筑地产为电解铝最大应用领域，占比约26%，1-9月竣工面积同比+20%，对铝需求形成明显拉动。
• 交通运输为第二大应用领域，占比约24%，新能源车替代使传统车产量增长受限，但单车用铝量持续提升。
• 电力领域用铝量占比约13%，铝合金电缆及特高压项目为铝需求提供额外支撑。
• 电网投资维持高位，2023年1-9月电源及电网投资同比分别增长41.1%和4.2%。

2.2 新兴需求：占比提升，平滑周期波动

• 光伏及新能源车成为电解铝需求新增长点，合计占国内用铝需求约15%。
• 2023年光伏装机量同比增长154%，新能源车销量同比增长38%，推动铝需求增长。
• 新能源车单车用铝量比传统车高41.6%，预计2025年将达到240kg/辆。
• 铝需求呈现差异化、多样化、反季节化趋势，传统终端指标难以全面反映实际需求。

三、盈利能力分析

3.1 成本定价转向供需定价

• 铝价由成本驱动转为供需驱动，三大核心成本项（氧化铝、电力、预焙阳极）不具备大幅上涨侵蚀利润的基础。
• 氧化铝短期因供应扰动价格反弹，但中期将面临过剩压力，价格中枢回落。
• 动力煤价格回落带动电价下行，2023年9月电解铝行业加权平均电价为0.44元/度，较年初下降。
• 预焙阳极价格受石油焦成本影响，当前价格回落，对盈利形成支撑。

3.2 盈利水平维持高位

• 2023年9月行业平均吨铝盈利达3695元/吨，为历史较高水平。
• 行业完全成本为15845元/吨，税前盈利空间充足。
• 未来若无重大产能释放或需求下滑，盈利有望延续。

四、库存分析

• 2023年1-9月国内电解铝库存维持低位，铝锭+铝棒合计库存为73万吨，仍处于历史低位。
• 淡季累库不足，库存去化加快，成为推动铝价上涨的重要因素。
• 低库存状态下，供需紧张时铝价易出现较大波动。

五、投资建议

• 在供应受限、需求持续增长的背景下，电解铝行业进入供需定价阶段，盈利水平有望维持。
• 建议关注以下企业：神火股份、中国宏桥、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业。
• 行业评级为强于大市，预期行业指数涨幅5%以上。

六、风险提示

• 上游原材料波动：氧化铝、动力煤、预焙阳极价格大幅波动可能影响盈利。
• 新投产能超预期：印尼等地新项目若投产顺利，可能对铝价形成压制。
• 下游需求不及预期：地产竣工或新能源车销量若不及预期，可能拖累铝需求。

七、图表与数据来源

• 图表涵盖国内外电解铝价格走势、产能与产量、铝水转化率、光伏与新能源车需求、电力投资、氧化铝与石油焦价格、库存变化等。
• 数据来源包括Wind、钢联、SMM、百川盈孚、工信部、住建部、海关总署、千际投资、HULAMIN等。

八、分析师信息

• 刘奕町：分析师，SAC执业证书编号：S1110523050001，邮箱：liuyiting@tfzq.com
• 陈凯丽：联系人，邮箱：chenkaili@tfzq.com

九、投资评级说明

十、研究机构信息

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