2015年-IMF国际货币组织全球_Delegated_Portfolio_Management_Benchmarking_and_the_Effects_on_Financial_Markets_39页_1mb

报告摘要

总结：Delegated Portfolio Management, Benchmarking, and the Effects on Financial Markets

核心内容

本研究探讨了委托投资管理中，基于相对表现的薪酬机制对金融市场结构和效率的影响。作者Deniz Igan和Marcelo Pinheiro构建了一个理论模型，分析了相对表现目标如何影响基金经理的行为、市场流动性、价格信息性、跨市场相关性以及投资者的预期效用。

主要观点

相对表现薪酬机制：
- 基金经理的报酬与其投资组合相对于基准的表现挂钩，这种机制在现代金融市场中非常普遍。
- 尽管这种机制可能降低投资者的预期效用，但它通常会提升市场的信息性和流动性。
市场效果：
- 在信息自由获取的假设下，相对表现目标会导致基金经理更激进地交易，从而增加市场的流动性和价格信息性。
- 市场的深度（即价格对交易量的反应程度）会提高，噪音交易者的逆向选择成本会降低。
- 基金经理的交易激进性随着相对表现重要性的增加而增强。
跨市场传染效应：
- 在多个资产/市场的框架下，相对表现目标会增加市场之间的相关性，从而可能导致金融传染。
- 即使在没有相对表现目标的市场中，只要存在一个市场采用相对表现机制，其他市场也会受到影响，价格相关性增强。
基准包含的影响：
- 如果某只股票被包含在基准中，其价格波动性会增加。
- 基准中包含的资产，其价格对市场信息的反应更敏感，因此更易受到基金经理行为的影响。
信息获取与市场效率：
- 当信息获取成本存在时，相对表现目标可能抑制信息获取行为，从而降低市场信息性和深度。
- 尽管在信息已获取的情况下，市场表现会更好，但信息获取的减少可能抵消这些正面效应。
本土偏好（Home Bias）：
- 当基金被基准化为一个外生指数（如S&P 500）时，基金对包含在基准中的资产（如本土资产）的需求会增加。
- 这种行为可被视为一种理性本土偏好，即投资者更倾向于投资与基准相关的资产。

关键信息

模型设定：假设两个基金经理在同一个市场中管理两个基金，每个经理观察到一个关于资产收益的噪声信号。价格由市场做市商根据市场订单确定，且市场具有半强式效率。
变量定义：
- $\gamma$：衡量基金经理报酬中相对表现的重要性。
- $\sigma_v^2$：资产收益的方差。
- $\sigma_\varepsilon^2$：噪声信号的方差。
- $\sigma_u^2$：流动性交易的方差。
主要结论：
- 投资者在相对表现目标下预期效用下降。
- 相对表现目标提升市场流动性和价格信息性。
- 相对表现目标增加跨市场相关性，可能导致金融传染。
- 基准包含的资产价格波动性更高。
- 相对表现目标可能抑制信息获取，从而降低市场效率。
- 本土偏好可能成为一种理性行为，即投资者更倾向于投资与基准相关的资产。

市场结构与文献贡献

本研究扩展了已有文献（如Grinblatt和Titman, 1989；Brown等, 1996；Cuoco和Kaniel, 2011）对相对表现目标与投资行为之间关系的分析。
与Palomino (2005)的研究不同，本研究假设市场结构固定，且基金之间能力相同，不考虑基金的进入和退出。
本研究关注市场微观结构，包括流动性、价格信息性、跨市场相关性和信息获取行为，而Palomino则更关注基金质量与市场效率之间的关系。
本研究还提供了新的实证结果，这些结果在之前文献中未被分析过。