美债跟踪系列之一：_美国“负利率”预期是如何出现的？-20200510-华泰证券-25页_2mb

固定收益市场分析总结

核心内容

本报告主要分析了美国固定收益市场中“负利率”预期的出现、美债供需失衡对美联储政策的影响，以及股债市场预期分化对市场走势的潜在影响。同时，报告也探讨了国内市场可能面临的波动与黄金的战略配置价值。

主要观点

1. 美国“负利率”预期的技术性原因

   • 美国联邦基金期货价格升破100美元，暗示“负利率”预期，但主要源于技术性因素。
   • 4月30日美联储未上调IOER，引发市场空头回补，解释了部分“负利率”预期的出现。
   • 长期来看，市场预期美联储可能保持宽松政策，负利率现象背后反映的是“lower for longer”的趋势。

2. 美债供需失衡迫使美联储保持宽松

   • 需求端：美联储是当前美债市场的主要增量需求，但其增持规模逐步减少。
   • 供给端：美国财政扩张带来美债供给高峰，5-7月发行量较去年同期增加1410亿美元。
   • 美联储在流动性宽松政策中扮演重要角色，但QE规模缩减可能带来新的市场扰动。

3. 美债与美股预期分化

   • 美债反映的是“lower for longer”的预期，而美股似乎已“越过衰退向前看”。
   • 市场分化可能与疫情、经济重启及地缘政治变化密切相关。
   • 历史经验表明，美股快速反弹后可能出现二次冲击，而美债波动可能有限。

4. 市场展望

   • 美股与美债的强弱切换可能伴随波动上升。
   • 美债收益率存在上行与曲线变陡的可能，但潜在调整空间有限。
   • 需警惕“日本化”风险，即低通胀与低增长背景下，货币政策难以正常化。

5. 国内市场关注点

   • 需防范海外市场情绪传导。
   • 黄金虽短期缺乏催化剂，但中长期仍有战略配置价值。
   • 股债切换过程可能波动加剧，需关注全球疫情与中美摩擦的不确定性。

关键信息

• 美联储政策立场：4月30日未上调IOER，传递出坚定宽松的信号，导致“price in负利率”现象。
• 美债需求：境外投资者与养老金对美债的需求下降，美联储成为主要支撑力量。
• 美债供给：5-7月美债发行量将显著增加，尤其是长久期债券，考验市场承接能力。
• 市场分化：美股与美债在预期上出现分化，美股表现乐观，美债反映长期低利率预期。
• “日本化”风险：美国长期低利率与低增长可能引发类似日本的经济状况，需警惕。
• 黄金配置：黄金虽短期缺乏催化剂，但中长期仍具战略价值，尤其在负收益率债券规模较大的背景下。

结构总结

• “负利率”现象：由技术性因素引发，但背后反映美联储长期宽松预期。
• 供需失衡：美联储是主要需求方，而供给端因财政扩张与公司债发行增加而压力上升。
• 市场分化：美股与美债预期分化，需关注疫情与经济重启情况。
• 风险提示：全球疫情反复、中美摩擦升温可能对市场造成扰动。
• 市场展望：美债可能小幅上行，美股波动可能加大，黄金具备中长期配置价值。

图表引用

• 图表1：5月7日部分FF期货价格破百，似乎开始“price in负利率”
• 图表2：5月8日各期限FF期货价格回落，但仍有部分超过百元
• 图表3：软性上限与硬性下限距离收窄，加剧对负利率的担忧
• 图表4：美国累计财政赤字与美债净发行量持续攀升
• 图表5：低利率刺激美债发行，5-7月发行高峰到来
• 图表6：美债收益率曲线、利差及对冲后跨国利差走势
• 图表7：2年/10年利差与政策利率关系
• 图表8：5年/5年远期OIS隐含长期政策利率
• 图表9：OIS曲线隐含未来12个月政策利率变化
• 图表10：10年期美债对各国利差（对冲美元）
• 图表11：股债相关性指数
• 图表12：美债与美元、黄金、股市的相互关系
• 图表13：TIPS与黄金相关性
• 图表14：股债利差与10年期实际收益率
• 图表15：美债持有者构成
• 图表16：国库券净供给与美联储持仓变化
• 图表17：境外投资者美债托管量下降
• 图表18：美联储 SOMA 持有证券与市场供需关系

风险提示

• 全球疫情反复可能干扰经济复苏进程。
• 中美摩擦升温可能对市场基本面与风险偏好造成扰动。
• 市场情绪波动可能放大股债切换过程中的风险。

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