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严监管下如何看待永续债和二级资本债？

核心内容

本文分析了在严监管背景下，银行永续债和二级资本债的市场表现、估值调整及后续参与价值。重点讨论了监管对摊余成本法的限制对银行理财配置需求的影响，以及当前利差调整情况和市场参与者的变化。

主要观点

1. 监管限制与市场调整

   • 2021年8月24日监管指导明确，过渡期结束后不得再存续或新发以摊余成本法计量的定期开放式理财产品，且新增资产需优先采用市值法估值。
   • 银行理财在净值化转型过程中，曾依赖摊余成本法估值的永续债和二级资本债面临配置需求的冲击。
   • 封闭式产品受限于客群和产品属性，难以有效承接需求；开放式产品需通过组合管理控制净值波动。

2. 估值位置与利差分析

   • 商业银行二级资本债与普通债及国开债的利差已处于2019年以来的极低分位（均在5%以内），但8.24监管指导后利差快速回调至20%分位数附近。
   • 历史上的利差调整因素包括流动性冲击、监管因素、供给放量、信用事件等，但影响因素和调整幅度各不相同。

3. 后续参与价值

   • 尽管监管限制冲击需求，但银行资本补充类债券仍具备品种溢价优势，特别是在票息合适的情况下。
   • 公募基金、年金和保险等机构可作为新的需求承接方，推动市场参与。
   • 央行明确支持商业银行补充资本，未来供给压力仍将持续。

关键信息

1.1 银行理财使用摊余成本法进一步受限

• 2018年资管新规限制摊余成本法的使用，仅允许封闭式产品和特定条件下的定期开放式产品使用。
• 2021年8月24日监管指导进一步限制摊余成本法的使用，影响银行理财配置需求。
• 现行监管要求下，银行理财需在2021年10月底前完成存量资产整改。

1.2 银行理财产品中永续债和二级资本债规模

• 截至2021年8月27日，商业银行资本补充类债券存量规模达4.43万亿元，其中二级资本债占比最高（约2.51万亿），其次是永续债。
• 银行理财是主要持仓机构，占比约24.98%。
• 银行理财的开放式净值型产品规模约8.5万亿元，预计其中至少参与1万亿元银行资本补充类债券。

1.3 当前银行永续债及二级资本债的估值位置比较

• 2019年以来，银行永续债和二级资本债经历了多次利差调整，主要受资金面、监管、中小银行事件及供给压力影响。
• 利差调整幅度整体在20-50BP之间，2021年8月24日监管后，利差回调至20%分位数附近。
• 利差走势表明，监管政策是当前影响利差调整的关键因素。

1.4 后续参与价值

• 信用风险、宏观经济和货币政策变动可能对市场产生影响。
• 票息调整至合理水平后，银行资本补充类债券仍具备吸引力。
• 央行支持银行补充资本，未来供给压力将维持高位。
• 市场参与者包括银行理财、公募基金、年金和保险，其中银行理财仍可能采用市值法估值。

风险提示

• 宏观经济超预期
• 信用风险事件
• 货币政策变动超预期

附录信息

• 发行规模：本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约3134.67亿元，净融资额约855.41亿元。
• 发行利率：整体上行，部分品种下行，主要受监管和市场供需影响。
• 二级市场表现：成交量小幅减少，收益率整体上行，部分品种下行，信用利差有所扩大。

图表目录

• 图1：市值法和摊余成本法下银行永续债的净值表现对比
• 图2：市值法和摊余成本法下二级资本债的净值表现对比
• 图3：商业银行二级资本债-商业银行普通债利差大幅收窄
• 图4：商业银行二级资本债-中短期票据利差大幅收窄
• 图5：商业银行资本补充类债券存量分布情况
• 图6：不同类型银行资本补充类债券存量情况
• 图7：商业银行二级资本工具的持有者结构
• 图8：现金管理类产品中银行资本补充类债券持仓
• 图9：现金管理类产品规模变化情况
• 图10：银行理财老产品和封闭式产品规模
• 图11：债券型基金重仓券中商业银行次级债情况
• 图12：债券型基金重仓券中商业银行永续债情况
• 图13：2019年以来商业银行二级资本债与普通债利差走势
• 图14：2019年以来商业银行二级资本债与国开债利差走势
• 图15：1年期CD估值收益率与1年期MLF
• 图16：OMO7天与DR007
• 图17：2019年以来商业银行资本补充类债券发行及净融资情况
• 图18：2019年以来商业银行资本补充类债券发行结构
• 图19：信用债发行量及净融资量走势
• 图20：城投债发行量及净融资量走势
• 图21：非金融企业短融发行量及净融资量走势
• 图22：中票发行量及净融资量走势
• 图23：企业债发行量及净融资量走势
• 图24：公司债发行量及净融资量走势
• 图25：银行间信用债成交额
• 图26：交易所信用债成交额

表格目录

• 表1：政策监管就摊余成本法计量的表述
• 表2：历史上几轮商业银行二级资本债
• 表3：2019年以来银行已批复银行永续债尚未发行规模
• 表4：本周发行人跟踪评级调整汇总
• 表5：上周交易商协会发行指导利率
• 表6：中短期票据收益率周变化
• 表7：企业债收益率周变化
• 表8：城投债收益率周变化
• 表9：中短期票据利差率周变化
• 表10：企业债利差率周变化
• 表11：城投债利差率周变化
• 表12：中短期票据等级利差周变化
• 表13：企业债等级利差周变化
• 表14：城投债等级利差周变化
• 表15：上周成交活跃的交易所信用债