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海外市场对“滞涨”风险的定价分析

核心内容

2021年10月，全球经济面临“滞涨”风险，表现为通胀上升与经济增长放缓并存。尽管如此，美股仍刷新历史新高，显示市场对通胀与紧缩政策的反应存在差异。不同资产类别对“滞”和“胀”的定价侧重点不同，成为分析市场表现的重要线索。

主要观点

• “滞涨”风险显现：2021年10月，全球经济增速放缓，通胀预期升温，滞涨特征逐渐明显。
• 货币市场聚焦“胀”：货币市场对短期加息预期升温，反映市场对通胀的担忧大于对经济滞胀的担忧。
• 外汇市场分化：发达经济体外汇市场偏向“胀”的定价，新兴市场则开始显现“滞”的影响，如巴西和土耳其。
• 债券市场分化：短端债券收益率受货币市场加息预期影响显著上升，而长端债券收益率则因“滞”的预期而下降，导致长短端利差收窄。
• 股市表现分化：发达经济体股市相对淡定，新兴市场股市受滞涨压力影响较大。
• 资产久期差异：不同资产久期不同，导致市场对滞涨的定价存在差异，短期资产更关注“胀”，长期资产更关注“滞”。

关键信息

货币市场

• 加息预期升温：2022年预计加息至少2次，2023年可能加息3次以上。
• 中长期加息预期降温：市场预期2023年后加息速度将放缓，因高通胀与加息可能抑制经济增长。
• 短期利率工具价格变化：货币市场利率期货和互换价格反映短期对“胀”的定价。

外汇市场

• 发达经济体汇率反映加息预期：美元指数维持坚挺，因欧元和日元加息预期较弱。
• 新兴市场汇率承压：加息先行但通胀与经济压力显现，导致汇率走弱。

债券市场

• 短端利率上升：2年期美债收益率受货币市场加息预期推动明显上升。
• 长端利率下降：10年期美债实际利率中枢下行，反映市场对“滞”的担忧。
• 交易因素影响：短端受基差收敛交易影响，长端受权益资产收益率高于债券的再平衡影响。

股市表现

• 发达市场表现稳健：美股在通胀和紧缩预期下仍创新高，显示市场对政策滞后于通胀的预期。
• 新兴市场承压：受货币政策收紧和中国经济动能放缓影响，股市表现不佳。
• 板块表现差异：可选消费和能源股受益于通胀，科技股则受加息预期压制。

展望与建议

• 货币市场预期降温：未来加息预期可能趋于理性，美元货币市场利率可能不会如预期般大幅上升。
• 债市长短端利差扩大：随着货币市场降温，长端利率可能回升，利差有望扩大，利好银行等周期板块。
• 权益市场区域分化持续：发达市场可能继续优于新兴市场，科技成长股需关注10年期美债实际利率变化。
• 关键时间窗口：12月美联储议息会议将调整点阵图，对市场预期产生重要影响。

风险提示

• 疫情扩散超预期：可能对全球经济造成进一步冲击。
• 国内外政策变化：可能对市场定价逻辑产生重大影响。

数据来源与图表说明

• 图1：全球主要经济体未来一年加息预期（2021年10月29日）
• 图2：货币市场对2022和2023年加息预期升温
• 图3：全球主要经济体货币相对美元的变化
• 图4：发达经济体汇率变化反映加息预期
• 图5：2年期美债收益率受货币市场影响明显
• 图6：10年期美债实际利率中枢下行
• 图7：杠杆基金逆势加仓2年期美债期货多仓
• 图8：股票收益率优于债券，导致保险资金资产再平衡
• 图9：美股市场波动率明显偏低
• 图10：发达经济体股市表现优于新兴市场
• 图11：标普500一级板块收益率分布

研究团队
证券分析师：陶川
执业证号：S0600520050002
邮箱：taoch@dwzq.com.cn

研究助理：邵翔
邮箱：shaox@dwzq.com.cn

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