20220327-华安证券-利率周度思考_本轮美债的_两个更早__27页_2mb

本轮美债的“两个更早”——利率周度思考 20220327

核心内容

本次美债收益率曲线的平坦化与中美利差的压缩均较以往加息周期更早出现，这与当前中美经济与政策的分化密切相关。报告指出，本轮加息是在“滞胀”背景下启动，与过去“通胀上行+经济较强”的组合不同，导致美债曲线在加息初期便出现倒挂现象。同时，中美利差的压缩也早于以往周期，反映出两国货币政策方向的差异。

主要观点

$\bullet$ 更早的美债曲线倒挂

• 本次美债收益率曲线的极度平坦化甚至倒挂出现在加息初期，历史上极为罕见。
• 以往美联储加息周期中，10Y-2Y利差压缩多出现在加息后期，而本轮在加息初期便出现。
• 本轮加息背景为“滞胀”而非“过热”，即高通胀与经济放缓并存，导致市场对美国经济衰退预期增强。
• 3月17日美联储加息25bp，并将2022年GDP增速预期下调至2.8%，反映出经济前景的不确定性。

$\bullet$ 更早的中美利率倒挂

• 中美利差在本轮加息周期中更早进入压缩阶段，甚至出现倒挂。
• 与过去两轮加息周期相比，本轮中美利差的压缩速度更快，幅度更大。
• 美联储当前以抗通胀为主，中国央行以稳增长为主，货币政策方向分化。
• 外资对中国债券的配置意愿与中美利差密切相关，利差缩小将抑制外资购买热情。
• 外资持有存量国债占比约11%，对利率的影响更多为边际效应，非决定性因素。

$\bullet$ 政经周期的分化是根本

• 中美利差持续压缩可能影响跨境资本流动，若长期倒挂，可能引发资本外流。
• 随着中美货币政策分化，人民币可能终结自2020年6月以来的升值趋势。
• 人民币汇率与利率并非互为因果，而是共同反映两国经济与政策的综合结果。
• 国内利率更多由国内经济基本面与政策对冲决定，短期仍有交易性机会，但中期方向不利。
• 若中美利差长期倒挂，需降低对政策降息的预期，但央行仍会以“以我为主”为原则。

关键信息

• 美债收益率：3月25日，2、3、5、7、10年期美债收益率分别上行11、16、16、17、15bp，3年期美债收益率与10年期出现倒挂。
• 中美利差：3月25日，10年期中美利差为32bp，距离历史低点仅差5bp，且2年期利差仅剩2bp。
• 国内资金面：上周央行净投放基础货币500亿元，DR007上行15bp至2.2160%，资金面边际收紧。
• 债券市场表现：国债收益率普遍上行，期限利差进一步压缩，收益率曲线整体上移，呈现平坦化趋势。
• 外资影响：外资配置行为主要受中美利差影响，其占比不高，对利率影响有限，但可能引发短期波动。

风险提示

• 国内疫情发展存在不确定性，可能对宏观经济运行产生扰动。

总结

本次美债收益率曲线的平坦化和中美利差的压缩均较以往更早出现，反映出当前美国经济处于“滞胀”状态，而中国则处于“稳增长”阶段。中美货币政策的分化趋势明显，人民币汇率可能因此受到影响，结束升值趋势。对于国内债券市场，外资配置占比不高，更多是边际影响，利率走势仍以国内经济和政策为主导。短期仍有机会参与交易，但中期利率上行压力较大。投资者应关注中美利差变化及疫情对经济的影响。