20150716-申万宏源-中国利率传导机制的考察及政策选择_追根溯源_应对困局_42页_1mb

中国利率传导机制的考察及政策选择总结

核心内容

当前中国面临“资金松、实体弱”的困局，即资金面宽松但实体经济仍偏弱。这一现象主要源于利率传导机制不畅，导致货币政策效果未能有效传导至实体经济。同时，股市与企业去杠杆之间的关系并不显著，企业去杠杆压力呈现结构性分化。本文从短期应对和长期改革两个角度提出政策建议，以期实现利率传导机制的优化。

主要观点

1. 困局：资金松 实体弱

• 资金面非常宽松，R007接近2009年低点。
• M2和贷款增速较低，实体经济融资需求未得到充分满足。
• 社会融资总量及贷款增速偏低，显示资金未能有效流入实体。
• 经济仍处于低位，经济活力不足。

2. 追根：利率传导不畅

利率传导的四条路径分析

1. 第一条路径：R007对短端债券传导较好，但对长端传导不足，企业债发行规模偏小。
2. 第二条路径：降息与窗口指导对贷款投放更有效，但贷款增速仍维持低位，影响投资。
3. 第三条路径：利率对房价影响大于股市，房地产具有更强的财富和投资效应。
4. 第四条路径：利率对汇率影响不明显，汇率渠道未能体现低利率效果。

国际对比

• 美国：利率传导机制较为顺畅，政策利率与贷款、国债收益率相关性高。
• 日本：利率传导机制在90年代后逐步优化，政策利率对信贷和货币供应影响显著。
• 中国：利率传导机制尚未成熟，信贷传导仍占主导，利率对实体经济的影响力有限。

3. 破局：短期和长期的应对之策

短期应对策略

• 向实体注入流动性：
  • 鼓励企业债、专项债、城投债发行，如土地储备专项债、双创专项债券。
  • 通过降准、公开市场操作、回购利率下调等方式保持资金面宽松。
  • 降低实体融资成本，加快贷款投放，与产业、区域和财政政策配合实施定向宽松。

长期改革方向

• 实现信贷传导向利率传导转变：
  • 推进利率市场化，提高金融市场对利率的传导效率。
  • 增强企业和居民对利率的敏感性，发展多层次资本市场。
  • 减少对银行的行政干预，打破预算软约束。
  • 促进股票市场健康发展，避免政策市和投机市。
  • 加快人民币国际化和资本项目开放，提升汇率市场化水平。
  • 推进居民金融资产多样化，鼓励消费信贷。

4. 变局：股市 vs 降杠杆

• 股市与企业杠杆关系不大，脱离基本面的暴涨暴跌对经济危害较大。
• 股市上涨虽能提升金融资产规模，但对实体经济的带动作用有限。
• 企业资产负债率主要与经济状况相关，短期稳经济有助于减轻去杠杆压力。
• 不同行业处于不同的杠杆周期，政策应因行业而异，避免一刀切。

关键信息

• 利率传导机制：目前中国货币政策主要依赖信贷传导，利率传导效果不佳。
• 资金面与实体：资金面宽松但实体经济融资需求未满足，显示传导不畅。
• 股市与杠杆：股市发展未能有效帮助企业去杠杆，需避免成为政策市和投机市。
• 企业去杠杆结构分化：上中游重化工行业被动加杠杆，下游消费类行业主动去杠杆。
• 改革方向：需加快利率市场化、推动金融市场发展、提升居民与企业对利率的敏感性。

政策建议

• 短期内应通过多种方式向实体注入流动性，提升贷款投放效率。
• 长期需优化利率传导机制，提高利率在货币政策中的中介作用。
• 加快金融市场发展，尤其是债券市场和股票市场，提升资产价格对经济的传导效应。
• 推进人民币国际化和资本项目开放，增强汇率市场化水平。

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