20180709-招商证券-每日专题_融资困局_风险传导与政策研判_17页_1mb

报告摘要

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年中国民营企业在融资环境趋紧背景下的困境，指出当前民营企业面临严重的现金流压力，其信用风险已从债市蔓延至整个金融体系。报告采用“两分法+双层次”框架，分别从国企与民企、内部现金流与外部现金流两个维度进行分析，揭示了民营企业在信用紧缩下的脆弱性。

主要观点

民企融资能力受挫：民营企业在过去通过推升杠杆、扩大净利润的方式维持经营，但随着信用紧缩政策的实施，这种模式被遏制。有息债务高企、去杠杆迟滞以及“期限错配”问题导致民企再融资能力大幅下降，成为实体流动性缺口。
内部现金流疲弱：民企的经营性和投资性现金流净额持续走低，自由现金流缺口扩大，反映出其内部造血能力不足。净利润虽有改善，但主要依赖于财务杠杆的扩张，而非真实盈利能力的提升。
外部融资受限：非标融资渠道受限，新增非标难以填补到期缺口。民企债市场低迷，二级市场配置萎缩，导致融资规模创历史新低。ABS市场虽有政策支持，但体量较小，难以缓解流动性压力。
非标集中到期风险：根据测算，非标集中到期将在2018年第三季度出现，即使信用债融资恢复，也难以弥补非标塌陷带来的缺口。非标违约可能通过非银机构间、非银与银行间的链条传导至金融体系，进一步削弱广义货币派生能力。
微观结构变化加剧风险：与2013年相比，当前非标融资体系更为复杂，银行与非银机构之间的共嵌关系增强了风险传导的强度。资管新规实施后，非标回表的逆过程将以乘数形式显现，信用风险可能比以往更严重。
政策应对挑战：单纯复制2014年的宽货币政策难以应对当前民企融资困境，宽信贷又可能引发对民企的歧视。因此，政策需从结构化视角出发，可能通过定向降准、定向降息或对特定企业给予信贷优惠等方式，缓解民企融资缺口。

关键信息

非标融资问题突出：2018年非标到期规模约7万亿元，平均久期为3-3.5年，集中到期将在第三季度出现。非标违约可能通过同业链条传导至银行体系，引发系统性风险。
民企ROE与ROIC分化：国企ROE提升主要得益于ROIC改善，而民企ROE改善则与高财务杠杆和债务规模扩张有关。民企ROIC未明显恶化，但因融资成本高、债务结构失衡，导致信用资质下降。
现金流承压前所未有：民企内部现金流疲弱，只能依赖外部融资维持经营。然而，外部融资渠道受限，流动性危机加剧。
历史对比：2013年非标违约虽集中，但规模有限，且风险传导较弱。而当前非标体系更为复杂，风险可能以乘数形式扩散，对金融体系的冲击更大。
风险提示：政策超预期是主要风险之一，若政策未能有效应对民企融资缺口，信用风险可能持续蔓延。

附录：信用等级定义

等级符号	定义
投资档	- A3：偿债能力极强，信用风险极低<br>- A2：偿债能力很强，信用风险很低<br>- A1：偿债能力较强，信用风险较低
投机档	- B3：偿债能力一般，信用风险一般<br>- B2：偿债能力较弱，信用风险较高<br>- B1：偿债能力依赖良好经济环境，信用风险很高<br>- C3：偿债能力极度依赖良好经济环境，信用风险极高<br>- C2：偿债能力保护较小，基本不能保证偿还<br>- C1：不能偿还债务