20250516-招银国际-Strong_1Q25_results_on_solid_games_business_and_disciplined_opex_control_7页_1mb

网易（NTES-US）2025年第一季度财报显示，公司总收入同比增长7%至288亿元人民币，基本符合市场预期。营业利润同比增长37%至104亿元人民币，超出预期25%，主要受益于严格的运营费用控制（同比下降14%）。游戏及增值服务收入同比增长12%至240亿元人民币，其中新游戏《Where Winds Meet》注册用户突破3000万，《Marvel Rivals》在4月更新后登上Steam全球畅销榜，《Once Human》移动端在160个地区登顶iOS下载榜单。合同负债增长显著（同比+19%，环比+16%），预示未来季度游戏收入有望持续增长。研究机构上调FY25-27年收入预测2%-6%，将目标价从125.5美元上调至136.5美元，维持买入评级。

游戏业务成为主要增长动力，预计未来将推出《MARVEL Mystic Mayhem》《Destiny: Rising》《Ananta》等新作。非游戏板块表现分化：云音乐收入同比下降8%至186亿元人民币，但毛利率提升4.8个百分点至36.7%；Youdao收入下降7%至130亿元人民币，受学习服务客户获取策略影响；创新业务收入下降18%至162亿元人民币，主要因Yanxuan和广告业务收入下滑。整体运营利润率（OPM）达36.2%，较去年同期提升7.8个百分点，销售和管理费用同比下降33%，研发费用占比下降至15.2%。

估值方面，采用SOTP方法，将目标价调整为136.5美元。在线游戏估值基于16倍EV/EBIT，占总估值的89.2%；云音乐采用3.6倍EV/收入，Youdao为1倍EV/收入，创新业务为1倍EV/收入，净现金价值8.7美元。当前股价对应FY25年非GAAP市盈率14倍，与历史平均水平持平。财务数据显示，毛利率稳步提升至64.6%，运营利润率增长至35.9%，调整后净利润率提高至36.3%。现金流方面，经营现金流同比增长显著，净负债/权益比率维持在0.8-0.9区间，流动比率提升至4.1。未来盈利增长主要依赖游戏业务扩张及费用优化，估值空间与行业水平一致。

风险因素包括legacy游戏收入下滑、行业竞争加剧及监管趋严。机构预测网易FY25年调整后净利率将提升5.5个百分点，为海外扩张和新游戏类型投入创造条件。当前股价较历史PE水平仍具吸引力，但需关注市场竞争和政策变化对业务的影响。