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投资策略总结：大盘价值何时跑赢？

核心内容

本报告围绕“大盘价值何时跑赢”这一主题，分析了历史上大盘价值风格在不同宏观经济周期下的表现，总结出其跑赢市场的关键条件，并对当前市场形势进行了展望。

主要观点

1. 风格选择是市场核心命题：在结构性行情中，风格问题逐渐成为市场关注的重点，其本质是宏观变量驱动下的市场趋势。
2. 大盘价值风格的定义：以中证800价值指数为代表，该指数选取方法综合考虑市盈率、市净率、股息率、现金流比率等指标，反映龙头价值股的风格。
3. 超额收益周期划分：根据历史表现，大盘价值风格的超额收益可分为三大年度级别和四小段季度级别。

关键信息

一、大盘价值的界定与区间划分

• 代表指数：中证800价值指数，样本股为中证800指数成分股，选取标准包括股息收益率、每股净资产与价格比率、每股净现金流与价格比率等。
• 超额收益指标：通过“中证800价值指数/中证800指数”观测价值股超额收益，指标持续上行超过一个季度、累计上行幅度超过10%时视为超额收益期。
• 历史超额收益周期：
  • 年度级别：共3段，分别为2006Q3-2008Q4（29个月）、2010年12月-2012年1月（13个月）、2015Q4-2018Q4（29个月）。
  • 季度级别：共4段，分别为2005年1月-2005年8月（8个月）、2012年10月-2013年2月（4个月）、2014年10月-2015年1月（3个月）、2020年8月-2020年12月（4个月）。

二、大盘价值年度级别超额收益复盘

阶段一：2006年7月-2008年11月

• 宏观背景：名义GDP、社融高增，经济由过热走向滞胀与衰退。
• 市场表现：金融、周期行业领涨，银行股成为代表，带动大盘蓝筹板块上涨。
• 关键因素：经济过热、政策放松、金融周期上行。

阶段二：2010年12月-2012年1月

• 宏观背景：经济处于低增长低通胀阶段，社融触底，经济复苏预期增强。
• 市场表现：银行股持续上涨，带动大盘蓝筹整体走强。
• 关键因素：政策放松、社融企稳、经济复苏预期。

阶段三：2015年12月-2018年10月

• 宏观背景：全球经济触底反弹，国内开启金融去杠杆。
• 市场表现：价值股估值修复，成长股估值回落。
• 关键因素：供给侧改革、金融去杠杆、社融触底、经济复苏预期。

三、大盘价值季度级别超额收益复盘

阶段一：2005年1月-2005年8月

• 宏观背景：经济向好，但股权分置改革压制整体估值。
• 市场表现：银行股成为唯一持续上涨的行业，累计涨幅近15%。
• 关键因素：大金融盈利能力与资产质量改善。

阶段二：2012年10月-2013年2月

• 宏观背景：政策放松，社融触底，经济复苏迹象显现。
• 市场表现：银行、地产等低估值顺周期板块大爆发。
• 关键因素：政策刺激、社融改善、经济复苏预期。

阶段三：2014年10月-2015年1月

• 宏观背景：货币宽松，政策利好预期增强。
• 市场表现：金融、蓝筹板块领涨，券商行情爆发。
• 关键因素：货币宽松、政策利好、市场情绪回暖。

阶段四：2020年8月-2020年12月

• 宏观背景：海外货币宽松，国内信用和经济持续扩张。
• 市场表现：金融周期占优，大盘价值风格走强。
• 关键因素：信用条件改善、经济复苏预期、政策托底。

四、大盘价值跑赢的条件总结

1. 工业起飞阶段成长性：如2005-2008年，银行作为代表型成长行业表现突出。
2. 信用改善与经济复苏预期：如2012年Q4、2016-2017年、2020年H2，社融企稳、流动性稳定，政策重心在信用而非货币。
3. 经济后周期属性与市场防御属性：如2008上半年、2011年、2018上半年，经济步入过热后期，政策易紧难松，低估值股抗跌能力强。
4. 大级别货币宽松推动：如2014年下半年，货币宽松带动价值股行情。

五、当前市场展望

• 宏观形势：当前处于“类滞胀”及“信用下、经济下”的末期。
• 未来趋势：未来半年为稳增长重要发力窗口，明年初在财政前置与稳增长政策支持下，信用条件有望由稳转宽。
• 市场预期：9月以来，经济下行惯性与多重因素叠加导致衰退预期强化，但随着信用拐点确认和财政发力，市场悲观预期有望在年末扭转。
• 配置建议：在货币与信用双稳趋势下，大盘价值已进入配置区间。

风险提示

1. 疫情发展失控；
2. 经济大幅衰退；
3. 政策超预期变化。

投资评级说明

• 股票评级：根据报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对基准指数的涨幅，分为买入、增持、持有、减持。
• 行业评级：根据行业指数相对基准指数的涨幅，分为增持、中性、减持。

作者信息

• 分析师：张峻晓
• 执业证书编号：S0680518110001
• 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com

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