20230108-国信证券-策略深度研究_大类资产配置量化模型_原理_实践与比较_22页_5mb

策略深度研究总结

核心内容概述

本文对几种主流的大类资产配置量化模型进行了系统分析，包括均值方差模型、Black-Litterman (B-L) 模型、Kelly-CVaR模型和风险平价模型。这些模型在投资组合构建中各有侧重，有的注重收益与风险的平衡，有的则专注于风险控制。

主要观点与关键信息

均值方差模型

• 理论基础：由哈里·马克维茨提出，是现代投资组合理论的起点。
• 核心假设：市场有效、投资者风险厌恶、多元化、理想化市场等。
• 目标：在给定预期风险下最大化收益，或在给定预期收益下最小化风险。
• 公式：通过优化目标函数和约束条件，计算出各资产的最优权重。
• 在中国市场的表现：
  • 月度和季度调仓下，年化回报率分别为6.24%和6.28%。
  • 年化波动率显著低于纯股票投资。
  • 夏普率表现良好，但对输入变量敏感。
• 缺陷：
  • 假设资产收益和风险与过去一致，不符合现实。
  • 对输入变量的敏感性导致结果不稳定。
  • 使用方差衡量风险，忽视了下行风险。

Black-Litterman (B-L) 模型

• 改进方向：通过贝叶斯方法将市场均衡收益与投资者主观观点结合，形成后验分布。
• 构建步骤：
  1. 市场均衡收益计算。
  2. 投资者主观观点量化。
  3. 结合市场均衡收益与主观观点。
• 在中国市场的表现：
  • 年化回报率与均值方差模型相近，分别为6.28%。
  • 年化波动率略高于均值方差模型。
  • 夏普率表现优于均值方差模型。
• 问题：
  • 投资观点的准确性直接影响模型表现。
  • 参数设置（如τ）缺乏统一标准，需投资者自行选择。

Kelly-CVaR模型

• 理论基础：结合Kelly公式与CVaR风险度量方法。
• 目标：在控制组合风险的前提下，最大化长期回报率。
• 公式：
  • 使用CVaR衡量尾部风险。
  • Kelly公式用于确定最优下注比例。
• 在中国市场的表现：
  • 年化回报率为5.74%。
  • 年化波动率高于均值方差和B-L模型。
  • 夏普率表现一般，但对尾部风险控制更优。
• 问题：
  • Kelly公式在短期内风险较高。
  • 需要与风险控制条件结合使用。

风险平价模型

• 核心理念：平衡不同资产的风险贡献，以控制整体风险。
• 在中国市场的表现：
  • 年化回报率1.10%，高于纯债策略。
  • 年化波动率与纯债策略基本持平。
  • 夏普率表现最优。
• 问题：
  • 配置权重偏向低风险资产，导致收益有限。
  • 国内股票市场波动性大，影响模型效果。
  • 可能需通过加杠杆或结合择时策略优化。

模型比较

• 结论：
  • 均值方差模型、B-L模型和Kelly-CVaR模型在长期回报率和风险控制方面表现优于单一资产策略和恒定比例组合。
  • 风险平价模型在夏普率方面表现最佳，但对回报提升有限。
  • B-L模型和Kelly-CVaR模型本质上是均值方差模型的改进版本，但改进方向不同。
  • 风险平价模型与前三种模型在目标和方法上有本质区别。

风险提示

• 未考虑国际板推出及政策过度紧缩导致的经济硬着陆风险。

作者信息

• 证券分析师：王开
• 联系电话：021-60933132
• 电子邮箱：wangkai8@guosen.com.cn
• 执业编号：S0980521030001
• 联系人：占易
• 联系电话：021-60375433
• 电子邮箱：zhanyi@guosen.com.cn

基础数据

图表目录

• 图1：均值方差模型使用流程
• 图2：国内股/债/商均值方差模型的每月度动态配置权重
• 图3：国内股/债/商均值方差模型的每季度动态配置权重
• 图4：国内股/债/商均值方差模型每月度调仓的净值表现
• 图5：国内股/债/商均值方差模型的每季度调仓的净值表现
• 图6：即使收益符合正态分布，使用过去N期数据也很难捕捉真实的分布
• 图7：金融危机时期资产类别之间的相关性大幅上升
• 图8：Black-Litterman模型对均值方差的改进
• 图10：国内股/债/商B-L模型的月度动态配置权重
• 图11：国内股/债/商B-L模型的季度动态配置权重
• 图12：国内股/债/商B-L模型月度调仓的净值表现
• 图13：国内股/债/商B-L模型的季度调仓的净值表现
• 图14：上证A股每股收益、市盈率wind一致预测
• 图15：CVaR能更好地衡量尾部风险
• 图16：每次下注比例达到全部资产的15%时长期净资产规模归零
• 图17：Kelly公式计算的最优投资比例代表理性投注范围的边界
• 图18：Kelly-CVaR模型使用流程
• 图20：国内股/债/商 Kelly-CVaR 模型的月度动态配置权重
• 图21：国内股/债/商 Kelly-CVaR 模型的季度动态配置权重
• 图22：国内股/债/商 Kelly-CVaR 模型月度调仓的净值表现
• 图23：国内股/债/商 Kelly-CVaR 模型季度调仓的净值表现
• 图24：国内股票市场和债券市场波动性差异过大
• 图25：国内股/债/商风险平价模型的月度动态配置权重
• 图26：国内股/债/商风险平价模型的月度动态配置权重
• 图27：国内股/债/商风险平价模型月度调仓的净值表现
• 图28：国内股/债/商风险平价模型季度调仓的净值表现
• 图29：各大类资产配置组合长期净值走势
• 图30：各大类资产配置组合各年度回报率
• 图31：各大类资产配置组合各年度最大回撤
• 图32：各大类资产配置模型比较

重要声明

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