2019年中期宏观报告_历史大变局_寻找改革_必选项_-兴业证券_42页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告由兴业证券发布，分析了2019年中期国内外经济金融形势，指出在长周期背景下，经济和金融环境面临高度不确定性，强调寻找改革“必选项”的重要性。报告重点分析了全球贸易摩擦的长期化趋势、中国经济结构调整、货币政策和社会政策的调整，以及资产配置策略。

主要观点

1. 全球经济面临“弱需求+高债务+低利率”组合

• 全球处于1880年以来罕见的经济增长低迷期，经济增速接近历史底部。
• 全球政府债务率已超过二战时期的高点，长短期利率均处于历史低位。
• 贸易保护主义和逆全球化情绪上升，推动全球产业链重构。
• 贸易摩擦导致中美进出口下降，对相关行业造成冲击，尤其影响外需导向型行业。
• 产业链重构已开始显现，美国采购地转移至越南、印度等国，部分商品进口来源发生变化。

2. 中国经济面临类似90年代末的重大结构调整

• 中国经济正经历自改革开放以来最长的增速放缓期。
• 固定资产投资占比GDP在达到顶点后开始回落，投资驱动模式逐步向消费驱动转变。
• 非金融部门债务率处于较高水平，企业部门债务率甚至高于全球75%分位数。
• 企业债务高企，风险上升，需通过供给侧改革缓解。

3. 改革的“必选项”

• 确定性之一：“稳”是经济发展和转型升级的基础，包括维持实体经济流动性稳定和采用社会政策托底。
• 确定性之二：需求侧管理“不走老路”，坚持“房住不炒”政策，不再依赖基建“大干快上”。
• 确定性之三：金融与实体经济的供给侧改革成为政策重心，资本市场作用日益凸显。

关键信息

贸易摩擦影响

• 贸易摩擦持续，中美之间的贸易流发生明显变化。
• 中国对美出口快速下降，进口也出现下滑，尤其是机电产品、家具等。
• 美国对部分商品征税后，采购地转移至其他地区，如越南、印度等。
• 贸易摩擦导致全球贸易量价齐跌，经济下行压力加剧。

货币政策与社会政策

• 货币政策保持宽松，防止资金断供，推动宽信用。
• 社会政策在经济调整中发挥更大作用，包括高职扩招、失业保险基金用于技能培训、五一假期调整等。
• 消费成为政策托底的新方向，居民部门负债率相对可控，尤其三四线城市压力较小。

资产配置建议

• 债券市场：关注“外水内溢”效应，中国利率债的估值优势明显。
• 股票市场：制度改革红利带来估值体系重构，科创板、CDR等推动资本市场价值化。
• 另类资产：可作为对冲过去十年放水副作用的工具。

风险提示

• 海外政治周期：美国大选临近，中美关系可能变化，影响全球风险偏好。
• 油价不确定性：伊朗及委内瑞拉局势影响油价走势，下行风险上升。
• 全球经济波动：全球贸易摩擦加剧，经济下行压力持续，波动可能进一步放大。

图表摘要

• 图表1：全球处在历史罕见的经济增长低迷期。
• 图表2：全球政府债务率超过二战时期最高点。
• 图表3：全球长短期利率均低于上轮最低点。
• 图表4：逆贸易自由化政策数量激增。
• 图表5：各国限制贸易政策增加，美国尤为明显。
• 图表6：被征关税商品出口量下降。
• 图表7：中国对美出口快速下降。
• 图表8：中国对美反制导致进口下降。
• 图表9：美国采购地转移明显。
• 图表10：贸易摩擦改变中美贸易流。
• 图表11：东盟FDI疲弱。
• 图表12：中国在越南FDI占比上升。
• 图表13：假设对美出口停止，中国各行业产出受影响。
• 图表14：中国各行业对外依赖度。
• 图表15：美国2季度GDP增速预测下滑。
• 图表16：机械订单增速回落。
• 图表17：全球贸易量价齐跌。
• 图表18：市场对2019年降息次数预期上升。
• 图表19：2019年以来降息国家增加。
• 图表20：危机后G4央行资产负债表接近收缩时会进行宽松对冲。
• 图表21：中国经济经历最长放缓阶段。
• 图表22：固定资产投资占比GDP回落。
• 图表23：中国非金融部门债务/GDP高于大部分新兴市场国家。
• 图表24：中国非金融部门债务/GDP位于相对高位。
• 图表25：中国企业部门债务/GDP高于全球75%分位数。
• 图表26：非金融上市公司筹资性现金流回升。
• 图表27：90年代末改革配套政策梳理。
• 图表28：1998年开启积极财政政策。
• 图表29：1996年央行多次降息。
• 图表30：1998年提高部分出口产品退税率。
• 图表31：房改推升房地产投资性需求。
• 图表32：90年代末高校扩招。
• 图表33：缓解部分国企改革带来的下岗压力。
• 图表34：1999年黄金周推出后旅游消费增长明显。
• 图表35：2000年假期消费品快速增长。
• 图表36：广场协议前日本居民土地资产/GDP为309%。
• 图表37：2016年中国居民住户资产/GDP达到206%。
• 图表38：日本银行信贷资金流向地产。
• 图表39：中国信贷资金中流向地产约40%。
• 图表40：近期政策坚持“房住不炒”。
• 图表41：2019年棚改计划大幅下调。
• 图表42：近期PPP落地在增加。
• 图表43：整体新项目未明显增加。
• 图表44：居民部门负债率仍较为健康。
• 图表45：居民付息成本压力可控，且一二线高于三线城市。
• 图表46：上一轮鼓励家电消费政策时期行业表现。
• 图表47：地产受货币政策影响明显。
• 图表48：资本市场制度性改革提速。
• 图表49：证监会立案调查数量超2018年全年。
• 图表50：易会满主席提出“四个敬畏”和“四条底线”。
• 图表51：利率市场化改革“两轨合一轨”政策吹风。
• 图表52：货币市场利率上升，银行面临存款流失。
• 图表53：货币市场基金迅猛发展，加剧“金融脱媒”。
• 图表54：LPR贷款占比约10%。
• 图表55：多为小型商业银行及小额贷款。
• 图表56：中国大类资产表现截然相反。
• 图表57：全球“水位”上升，负利率债券存量逼近2016年高点。
• 图表58：中国利率债估值优势明显。
• 图表59：中国是净多头。
• 图表60：央行支付能力足以覆盖。
• 图表61：人民币远期对冲成本维持在较低水平。
• 图表62：5月外资大幅增持中国国债和政策性银行债。
• 图表63：中国股市具有“类固定收益”资产优势。
• 图表64：资金性质、投资标的供给侧改革推升资本市场价值。
• 图表65：美国国债愈发“国内化”。
• 图表66：2019年5月，比特币表现突出。
• 图表67：关注海外政治周期重要时间节点。
• 图表68：油价和原油供需缺口走势一致。
• 图表69：伊朗和委内瑞拉是原油供给主要不确定性来源。
• 图表70：美国制裁后，伊朗和委内瑞拉石油产量下滑。
• 图表71：委内瑞拉是世界石油储备第一大国。

总结

本报告强调了在全球“弱需求+高债务+低利率”背景下，中美贸易摩擦的长期化趋势及对全球经济的拖累。同时，指出中国经济正处于类似90年代末的重大结构调整期，投资驱动向消费驱动转型。报告提出在“稳”和“改革”中寻找确定性，建议关注“房住不炒”、社会政策托底及金融供给侧改革。在资产配置上，主张“他人恐慌时我贪婪”，关注中国债券和股票市场的吸引力，以及另类资产的配置价值。报告还提示了海外政治周期和油价波动等风险因素。