20221030-德邦证券-固定收益周报_国开-国债利差会上行__17页_1mb

固定收益周报总结

核心内容

本报告由德邦证券固定收益首席分析师徐亮撰写，主要围绕国开-国债利差是否会进一步上行以及债券择券策略进行分析。报告指出，自2018年以来，国开-国债利差整体呈压缩趋势，且2021年后在整体偏低水平下进一步压缩。近期国债表现优于国开，市场对利差是否上行存在疑问。

主要观点

1. 国开-国债利差走势分析

• 趋势性影响：当债券利率趋势性下行时，国开-国债利差易压缩；趋势性上行时，利差易走阔。
• 当前利差水平：国开-国债利差处于低位，部分市场认为其难以上行。
• 未来可能性：若债市调整，利差上行概率大；若利率大幅上行，利差可能回到20-30BP区间。
• 影响因素：利差压缩不仅与市场行情有关，还受到供需结构和一级发行情况的影响。

2. 债券市场整体表现

• 债市上涨：过去一周，债市继续上涨，情绪良好。
• 避险情绪：股市下跌明显，市场避险情绪浓厚。
• 流动性宽松：央行大额净投放流动性，显示对市场资金面的呵护。
• 经济修复不强：暂时对债市影响不大。

3. 大类资产比较

• 债券性价比低：当前债券资产的相对性价比较低，利率水平偏低，估值不便宜。
• 股市更具吸引力：沪深300市盈率倒数-10年国债利率为6.97，处于历史高位；沪深300股息率/10年国债利率为1.11，也处于历史高位，显示股市相对便宜。

4. 利率预测模型

• 模型偏乐观：根据动态NS模型，10年期国债利率预测未来一个月将下行至2.53%，模型历史准确度在65%-70%之间。

5. 国债期货情绪

• 多空比上升：国债期货多空比上升至偏高水平，表明投资者情绪转向乐观，但需警惕后续可能的反转。

6. 收益率曲线走势

• 曲线变平：收益率曲线存在继续变平的可能性，且近期国债期限利差（10-1Y）已下行至93BP。
• 资金面预期：投资者认为12月DR007均值在1.60%左右，若资金利率未回到宽松水平，短端将承压。
• 美联储影响：若美联储加息节奏放缓，美债吸引力增强，国内流动性中枢可能小幅抬升，收益率曲线变平。

关键信息

• 国债与国开债：在10年期维度，当前国开-国债利差为6-7BP，预计未来可能回到20-30BP区间。

• 流动性与票息：国开债当前在3个月持有维度下没有票息优势，且流动性优势不明显。

• 债券择券策略：

  • 在持有较短期限（1个月）的情况下，3年左右国债更具进攻性，10年国债更均衡。
  • 国开债可选择6年左右的老国开和10年国开。
  • 新券220220在国开债中更具吸引力，因未来可能有流动性溢价。
  • 国债方面，220019的流动性未来可能强于220017，但利差变化幅度有限。

• 收益测算：根据骑乘策略，多数债券在2年左右期限性价比最高，地方债、中票和二级资本债在不同期限也表现良好。

风险提示

• 经济表现超预期：可能影响债券市场走势。
• 宏观政策超预期：如货币政策调整，可能改变市场预期。
• 政府债发行超预期：可能影响市场供需结构。

债券择券推荐

• 国债：推荐3年左右国债，适合短久期投资者。
• 国开债：推荐6年左右老国开和10年国开。
• 地方债：推荐7年左右地方债。
• 中票（AAA）：推荐4年左右中票。
• 二级资本债（AAA-）：推荐4年左右二级资本债，因其夏普比率和持有回报较高。

投资建议

• 短期策略：考虑左侧做平收益率曲线，选择性价比高的债券进行配置。
• 长期策略：关注利率债的久期配置，根据市场变化调整投资组合。

图表概览

• 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪。
• 图2：利率债每周涨跌跟踪。
• 图3：国开-国债利差不断压缩。
• 图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况。
• 图5：沪深300市盈率倒数-10年国债利率。
• 图6：沪深300股息率/10年国债利率。
• 图7：10年期国债利率及模型预测多空时期。
• 图8：当前国债期限结构及预期。
• 图9：国债期货多空比。
• 图10：国债期限利差（10-1Y）。
• 图11：市场资金利率与政策利率。
• 图12：国债与国开收益率曲线估值情况。
• 图13：浮息债的隐含资金利率变化。
• 图14：利率互换的利率变化。
• 图15-31：不同债券的骑乘策略收益测算。
• 图32：2年与4年二级资本债的持有收益对比。

信息披露

• 分析师：徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，具有证券投资咨询执业资格。
• 研究助理：未提供具体信息。
• 报告来源：Wind，德邦研究所。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用。
• 报告内容不构成投资建议，不保证数据准确性。
• 报告内容仅反映当日判断，可能与后续信息不一致。
• 投资有风险，需谨慎对待。