20210927-天风证券-9月第5周资产配置报告_风险定价-内滞外胀_如何做行业配置__6页_555kb

风险定价-内滞外胀，如何做行业配置？总结

核心内容概述

本报告分析了2021年9月第4周及第5周中国及全球主要资产类别的表现，结合内外流动性差异、政策调控、市场情绪等因素，探讨了当前环境下行业配置的策略。

主要观点与关键信息

1. 权益市场：内外流动性差异是行业配置核心

• 市场表现：9月第4周Wind全A下跌0.37%，成长和消费板块上涨，金融和周期板块下跌。
• 内外资态度差异：中秋假期港股和美股大跌，而A股节后低开高走，反映出内资对“恒大事件”更淡定，认为是防风险降杠杆的结果，而外资则担忧信用风险集中爆发。
• 行业分化：地产股出现明显两极分化，三条红线不达标的房企面临融资约束，股价下跌；而资产负债表健康的房企股价强势反弹。
• 政策关注点：房地产行业关注短期政策环境，如信贷和拿地是否松动。
• 经济结构：当前是内需衰退、外需滞胀的结构，国内货币流动性边际放松，海外流动性边际收敛。
• 行业配置建议：
  • 相对利好：出口优势性行业、内需成长性行业。
  • 相对利空：中游制造业、消费周期类行业、对海外流动性敏感的板块。
• 市场情绪：A股整体情绪回升，站上中位数（55%分位）。上证50和沪深300情绪乐观，中证500情绪仍偏谨慎。
• 风险溢价：Wind全A风险溢价基本持平，估值中性偏便宜。金融板块估值【很便宜】，成长、消费和周期估值【较便宜】。
• 资金流向：北向资金净流出15.79亿，南向资金净流入46.46亿港币。

2. 债券市场：流动性溢价回落，情绪降温

• 政策影响：9月新增专项债发行提速，央行逆回购净投放3200亿，流动性溢价回落至27%分位，处于较宽松水平。
• 市场情绪：债券市场情绪继续降温，利率债短期拥挤度回落至44%分位，信用债回落至36%分位。
• 转债表现：转债拥挤度仍处于高位（82%分位）。
• 风险溢价：期限溢价与上周持平（40%分位），信用溢价接近中位数（45%分位）。

3. 商品市场：限电影响开工率，工业品承压

• 政策背景：发改委出台能耗双控政策，对高耗能商品如螺纹钢、黄磷、电解铝等影响显著。
• 市场表现：主要工业行业开工率多数回落，钢材消费量走弱，煤炭库存连续四个月下降。
• 铜价与持仓：国内粗铜和精铜加工费小幅回升，供需紧平衡缓解，铜价承压；COMEX铜非商业持仓拥挤度回落至58%分位。
• 油价走势：布油上涨2.47%，美国原油产能利用率下降，飓风影响库存，OPEC预计天然气短缺将推动石油消费增加。
• 商品估值：能化品、工业品和农产品风险溢价处于历史低位，估值【贵】。

4. 汇率市场：美元指数窄幅震荡，人民币承压

• 美元指数：9月第4周收于93.27，窄幅震荡。
• 黄金市场：现货金价下跌0.25%，COMEX黄金非商业净多头持仓占比下降至31%分位。
• 人民币走势：美元兑人民币上涨0.23%，收于6.47；人民币短期交易拥挤度维持60%分位，情绪中性。
• 影响因素：中国经济增速回落，叠加跨周期政策调节，人民币面临一定贬值压力，但全球资金仍流入中国股市和债市，对汇率影响中性偏多。

5. 海外市场：Taper信号与利率反弹时间差

• 美联储动向：鲍威尔在9月议息会议后释放Taper信号，市场预期较为充分，影响较弱。
• 利率走势：美债利率在释放信号后反弹，但随后因英格兰央行偏鹰立场，实际利率上升9bp至-0.87%。
• 风险溢价：标普500和道琼斯风险溢价处于较低位置，纳斯达克风险溢价中性略偏高。
• 流动性预期：美元流动性溢价和信用溢价仍处于历史低位，Taper只是流动性的二阶导拐点，难以形成趋势性影响。
• 美联储立场：鲍威尔强调美国经济面临不确定性，未来加息仍遥遥无期。

风险提示

• 疫情再爆发
• 经济增速回落超预期
• 货币政策超预期收紧

结论

当前环境下，行业配置应关注内外流动性差异，优先考虑出口优势性行业和内需成长性行业，同时警惕中游制造业、消费周期类行业及对海外流动性敏感的板块。债券市场流动性宽松，商品市场受政策和限电影响承压，汇率市场人民币面临一定贬值压力，但全球资金流入趋势未改。海外Taper信号释放后，美债利率短期反弹，但整体仍处于低位，美股受盈利影响较大，短期高位震荡。