20180212-华创证券-航空运输行业深度研究_航空新时代_航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期_56页_2mb

航空运输行业深度研究报告总结

核心内容概览

本报告指出中国航空业正步入新时代，航空股面临业绩与估值双升的战略机遇期。主要逻辑包括供需结构持续改善、价格市场化带来的盈利提升以及辅助收入的拓展空间。

业绩提升逻辑

1. 客座率提升
   预计未来三年行业供需结构持续改善，将推动客座率提升。

2. 价格上行
   客座率提升导致折扣减少，国内客运价格进一步放开，将在供需向好的背景下实现收益最大化。

3. 辅助收入提升
   随着空中互联网商业模式的成熟，辅助收入占比有望从当前的2%提升至10%，带来可观的盈利空间。

估值提升逻辑

1. 市场接受航空的消费属性
   但未给予消费估值，主要由于产能释放周期性及票价上限管制。

2. 盈利稳定性提升
   2018年起，航空盈利的稳定性、持续性与确定性将提升，供给增速放缓将削弱周期性影响，黄金航线票价放开有助于转嫁成本压力，提升估值。

供需结构分析

• 供给增速放缓
  2018-2019年，全行业可用座位数供给增速预计降至8.8%和8.6%，低于2017年的11.8%。

• 需求维持12%-14%增长
  需求增长主要来自公商务出行（4%）、旅游需求（6.5%）、探亲/留学需求（0.8%）及退休人口增加（1%-1.3%，远期2%-3%）。

• 供需差带来客座率上行
  2018年行业预计出现3个百分点的供需差，转化为客座率的提升。

价格市场化与盈利空间

• 横向对比
  美国三大航客公里收益高于国内航空公司20%-25%。

• 纵向趋势
  2012-2016年，国航客公里收益同比下降近三成，机票占人均收入比重不足3%，具备提价空间。

• 市场化改革
  2018年1月，民航局与国家发改委推进国内客运价格市场化改革，放开5家以上航司运营的航线，实现市场调节价。

新商业模式拓展

• 空中互联网平台
  打通空中使用带飞行模式手机设备，有望提升辅助收入占比，参考海外经验，国内航空公司辅助收入空间广阔。

• 舱位升级
  高等级舱位量价齐升，推动整体票价上涨，提升航空公司盈利水平。

投资建议

• 继续强推三大航
  中国国航、南方航空、东方航空因具备运力优势、时刻资源、盈利稳定性，被推荐为强推标的。

• 目标价测算
  基于2019年15倍PE，国航目标价18.2元，南航16.2元，东航12.5元，较现价分别有51%、50%、69%的上涨空间。

风险提示

1. 运力增速可能重启
   若运力无限制增长，将削弱供需改善带来的业绩提升。

2. 油价与汇率波动
   油价大幅上涨或人民币贬值可能带来成本压力和出境游需求抑制。

3. 经济下滑
   经济大幅下滑可能影响公商务出行需求。

关键数据与测算

• 盈利预测

  • 中国国航：2017-19年归属净利分别为82、120、176亿元，PE分别为14.6倍、12.3倍、9.95倍。
  • 南方航空：2017-19年归属净利分别为61、89、131亿元，PE分别为12.3倍、12.3倍、8.34倍。
  • 东方航空：2017-19年归属净利分别为65、82、121亿元，PE分别为13.1倍、13.1倍、8.88倍。

• 票价提升测算
  假设京沪线票价提升至2200元，北上广深互飞航线提升5次，一线互飞航线提升3次，预计带来利润增厚分别为国航72亿元、东航75亿元、南航63亿元。

供给端分析

• 民航局控总量调结构
  限制航班时刻增量，尤其是主协调机场和辅协调机场，以提升航班正点率。

• 空域与机场容量限制
  我国空域资源由军方主导，民航仅占20%。核心机场几乎满负荷运行，运力扩张受限。

• 航权分配
  中美航权已基本分配完毕，宽体机引进意愿减弱，运力增长受限。

• 机队规模
  三大航机队规模已达全球前列，2017年分别为655、754、627架，预计2019年将增至719、923、736架。

需求端分析

• 历史增长
  2001-2016年，民航旅客运输量保持13.2%的复合增长。

• 公商务出行
  贡献4%需求增长，与GDP呈正相关。

• 消费升级
  推动因私出行需求增长，预计贡献7.3%。

• 人口红利
  退休人口增加，预计短期贡献1%-1.3%，远期达2%-3%。

总结

航空行业正迎来供需结构改善、价格市场化、辅助收入提升的多重利好，推动航空股业绩与估值双升。三大航在运力、时刻、盈利稳定性等方面具备显著优势，未来将受益于行业集中度提升。随着政策推进和消费升级，航空业将迎来新一轮增长机遇，建议继续“强推”三大航。