20180213-广发证券-华源控股-002787.SZ-化工罐龙头引领行业发展_纵横拓展走向平台化_29页_2mb

华源控股（002787.SZ）总结

核心内容

华源控股是一家以金属包装为主营业务，正在向平台化发展转型的包装行业龙头企业。公司以印铁加工起家，现已成为国内化工罐金属包装行业的领军企业，同时通过并购布局塑料包装领域，拓展业务范围，提升核心竞争力。公司拥有全国性的生产布局，涵盖华东、华南、华中和西南地区，推动营收区域分布趋于均衡。随着募投项目的逐步投产，公司产能提升，盈利能力有望改善。

主要观点

• 行业地位稳固：公司是国内化工罐金属包装行业龙头，客户集中于涂料行业，与阿克苏、立邦、艾仕得、PPG等高端客户建立了长期合作关系。
• 平台化发展：通过IPO和一系列并购，公司正在从单一金属包装企业向综合性平台型企业转型，布局设备制造和塑料包装业务，形成多元化业务结构。
• 产能释放：公司募投项目有效推进，新增产能逐步释放，推动主营业务收入持续增长。
• 盈利能力恢复：尽管2017年因原材料价格上涨导致毛利率下滑，但随着钢价趋稳和成本向下游传导，预计公司毛利率将逐步恢复。
• 客户结构优化：公司客户集中度较高，主要为涂料行业高端客户，合作稳定，有助于业务持续增长。

关键信息

业务结构与产品

• 公司主要产品包括化工罐、杂罐、金属盖、印涂铁和食品罐。
• 化工罐是公司主导产品，占主营收入比例从2011年的93.2%下降至2016年的72.5%，印铁加工占比显著上升。
• 公司通过并购瑞杰科技进入塑料包装领域，丰富产品结构，培育新增长点。

生产布局与产能

• 公司在全国设立多个子公司和分公司，覆盖主要经济圈，提升市场响应速度和物流效率。
• 咸宁华源、邛崃华源、苏州华源、佛山华源和青岛华源等基地逐步投产，增强产能和规模效益。
• 2017-2019年预计主营业务收入分别为12.16亿元、14.41亿元、17.12亿元，同比增速分别为20.80%、18.47%、18.84%。

盈利预测

• 2017-2019年公司预计营业收入分别为12.16亿元、14.41亿元、17.12亿元，归母净利润分别为1.02亿元、1.24亿元、1.47亿元。
• 2017年PE为26.00倍，参考可比公司估值，给予“谨慎增持”评级。

风险提示

• 包装技术变化可能影响金属包装需求。
• 原材料价格波动可能导致成本压力。
• 并购项目可能带来不确定性。

盈利预测与基本假设

收入假设

• 公司大客户市占率提升，募投项目产能释放，推动主营业务收入增长。
• 2017-2019年主营业务收入增速分别为20.80%、18.47%、18.84%。

毛利率假设

• 钢价波动趋缓，成本变化可向下游传导，毛利率有望恢复。
• 2017-2019年销售毛利率分别为20.42%、21.49%、21.49%。

各主营业务收入拆分及盈利预测

数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心

风险提示

• 原材料价格波动：马口铁价格波动对毛利率有显著影响，若价格超出预期，可能影响盈利能力。
• 技术变化：包装技术的变化可能导致金属包装需求下滑。
• 产能投放：若产能投放放缓，可能影响收入增长。
• 并购风险：并购杰瑞科技可能带来一定整合风险，需关注其对业绩的影响。

公司评级

• 当前股价：9.19元
• 2017年PE：26.00倍
• 评级：谨慎增持

总结

华源控股作为金属包装行业龙头，通过并购和产能扩张，逐步实现平台化发展。公司主要客户集中于涂料行业，与多家国际知名企业建立长期合作关系，为公司带来稳定的收入增长。尽管2017年受原材料价格上涨影响，毛利率有所下滑，但随着钢价趋稳和成本向下游传导，盈利能力有望恢复。公司未来三年收入预计持续增长，毛利率逐步回升，展现出良好的发展潜力。