20161123-国金证券-禾丰牧业-603609.SH-公司深度研究_饲料_禽链皆有看点_17页_1mb

禾丰牧业（603609.SZ）投资总结

公司概况

禾丰牧业是一家以饲料生产销售为主业的企业，总部位于辽宁，成立于2003年并2014年上市。公司业务涵盖饲料、原料贸易、屠宰加工及其他板块，其中饲料业务占比最大，2015年饲料收入占公司总收入的63%，毛利贡献达85.19%。公司以东北地区为根据地，同时积极拓展华北、华东、华中、华南、西北、西南及海外市场，如朝鲜、尼泊尔和伊朗。

行业与公司核心竞争力

饲料板块

• 行业逻辑：饲料行业后周期逻辑坚实，补栏趋势性提升在2017年将延续并加速。
• 公司逻辑：公司地处东北粮食主产区，具有成本优势，玉米和大豆产量占全国的30%以上，价格低于全国平均水平。公司饲料成本构成中玉米占比约50%，豆粕约10%，合计60%。玉米和豆粕价格每下降10%，公司毛利率将提高6%。
• 增长预期：预计2016-2018年饲料销量分别为227万吨、259.5万吨、284万吨，收入分别为66.1亿元、75.45亿元、83.12亿元，毛利率预计分别为14.6%、15%、15.3%。

禽链板块

• 行业景气度：由于祖代鸡引种量下降，白羽鸡出栏量将逐步回升，行业景气度有望提升。
• 公司布局：公司通过“公司+农场”模式，实现了从种鸡、孵化、养殖、屠宰、加工到销售的全产业链布局，预计2016-2018年禽养殖量分别为2.7亿羽、3.2亿羽、4亿羽。
• 投资收益：公司禽养殖屠宰业务主要由联营企业承担，预计2016-2018年投资收益分别为0.84亿、3亿、2.5亿。

营销与创新

• 直销转型：公司从经销商模式向直销模式转型，直销比例从22.03%提升至35%，未来有望进一步扩大。
• 营销服务模式：公司采用“五会”营销服务模式，包括企业参观会、产品实证会、新产品推介会、经销商培训会和养殖技术研讨会，为中小养殖户提供服务。
• 专家式营销：针对大中型养殖场，公司提供专家式营销服务，包括现场诊断、经营改进方案和远程指导。
• 电商平台：“逛大集”电商平台上线，推动公司向“互联网+农业”模式发展。

业务扩展与国际化

• 关内扩张：公司业务已扩展至河南、甘肃、河北、湖北、山西等地，2015年关内业务收入占比为41.6%。
• 海外拓展：公司已在朝鲜、尼泊尔设立分公司，并计划在伊朗设立合资公司，推动国际化进程。

财务与估值

• 盈利预测：预计2016-2018年公司净利润分别为4.2亿、6.68亿、7.05亿，其中2017年将是利润大年，同比增长约60%。
• 估值：公司当前市盈率17.02倍，低于行业优化市盈率26.75倍，给予20X2017PE估值，目标价16.5元，评级为“增持”。

风险提示

• 原料价格波动：玉米、豆粕价格上涨可能影响毛利率。
• 补栏速度：生猪补栏速度低于预期可能影响饲料销量。
• 禽养殖扩张：白羽鸡养殖扩张低于预期可能影响禽链收益。

附录与分析

• 财务数据：公司资产负债率持续下降，从2013年的46.40%降至2018年的19.10%。
• 盈利结构：饲料板块贡献主营业务利润的79.44%，禽养殖屠宰板块贡献6.50%，原料贸易板块贡献6.98%。
• 现金流：公司2017年经营活动现金净流预计为642百万元，投资活动现金净流为-70百万元，筹资活动现金净流为-552百万元。

投资建议

• 评级：增持
• 目标价：16.5元
• 核心假设：饲料销量和毛利率将保持增长，禽链业务将受益于行业景气度回升。
• 估值依据：基于20X2017PE，公司当前估值低于行业平均水平，具有投资价值。

关键数据总结

结论

禾丰牧业凭借其在东北地区的区位优势和饲料行业的后周期增长逻辑，以及禽链业务的快速扩张，展现出较强的长期竞争力。公司估值偏低，盈利预期良好，投资建议为“增持”，目标价为16.5元。