20180615-华创证券-债券分析_食品转债来袭_深耕西南_布局全国_9页_698kb

债券分析总结（2018-06-15）

一、核心内容概述

本文主要分析了千和味业发行的可转债（千禾转债）的申购价值、正股基本面及潜在风险，同时对食品行业整体进行了简要概述。

二、千禾转债发行信息

• 发行规模：3.56亿元，规模相对较小。
• 发行方式：优先配售与网上发行相结合。
• 申购时间：6月20日（下周三）。
• 配售代码：753027；申购代码：754027。
• 转债期限：6年。
• 评级情况：主体和债项评级均为AA-，在存量中评级较低，但具有股票质押担保。
• 纯债价值：约74.65元，债底保护水平较低。
• 转股条款：
  • 初始转股价：25.86元/股。
  • 转股价值：按6月15日收盘价25.46元计算，转股价值为98.45元，在存量中偏上。
  • 稀释率：约4.2%。
  • 下修条件：股价连续30个交易日低于转股价80%。
  • 赎回条件：股价连续30个交易日不低于转股价130%或未转股余额不足3000万元。
  • 回售条件：自第五个计息年度起，股价连续30个交易日低于转股价70%。
• 上市定价：预计上市价格在104元至106元之间，受近期市场环境影响，溢价率偏低。

三、正股基本面分析

1. 公司业务概况

• 千和味业专注于酱油、食醋、料酒等调味品及焦糖色等食品添加剂的生产与销售。
• 2017年酱油营收占比为53.4%，焦糖色和食醋分别为23.1%和16%。

2. 财务表现

• 2018年第一季度：
  • 营收2.45亿元，同比下降3.0%。
  • 归母净利润1.10亿元，同比增长193.2%。
  • 扣非归母净利润0.38亿元，同比增长11.27%。
• 营收下滑主要由于：
  • 2017年一季度收入基数较高。
  • 公司重点市场深耕，导致上半年收入增长受限。

3. 股价表现与市场环境

• 公司股价近期表现强势，即使大盘下跌也仅小幅回落。
• 当前总市值83亿元，流通市值33.91亿元，短期无解禁压力，主要集中在2019年3月初，占总股本57.3%。
• 前十大流通股持有人中无信托、券商资管计划，主要为基金、社保及私募。

4. 市场布局与增长驱动力

• 区域布局：深耕西南，积极布局全国，华北、西北、东北市场增速较快。
• 渠道优势：渠道毛利达40%以上，经销商积极性高。
• 产品结构：中高端零添加酱油占比提升，产品结构持续升级。
• 未来增长点：
  • 中高端酱油持续放量，具备提价空间。
  • 全国化布局提升规模效应，有望降低销售费用率。
  • 2018年预计销售费用率维持在18%-20%之间，未来有望下降。
  • 战略性扩展产能25万吨，其中一期10万吨酱油扩建工程预计年底完工。

5. 行业前景

• 调味品行业刚性需求强，市场空间大，常年稳定增长。
• 酱油行业全国化布局趋势明显，低盐、淡色、零添加成为未来方向。
• 醋行业地域性强，全国化扩张难度较大。

6. 投资评级预测

• 华创食品饮料行业组预测2018-2020年归母净利润分别为2.08亿元、2.69亿元、3.51亿元。
• 当前PE（TTM）为38.3倍，参考历史估值，给予2019年35倍PE，对应目标价29元。

四、风险提示

• 市场风险：近期股市压力较大，公司股价处于高位，抢权配售需谨慎。
• 股价波动：若转债上市前公司股价明显回落，上市价格可能下降。
• 产能释放：若产能释放缓慢或产品结构升级不及预期，可能影响公司业绩增长。

五、相关研究报告

• 《货基规模增幅有所恢复，债基赎回压力减轻》（2018-05-01）
• 《压力并没有减轻：《商业银行流动性风险管理办法》解读》（2018-05-26）
• 《等市场真企稳，待新券注活力—2018年华创债券可转债中期策略报告》（2018-06-04）
• 《金融监管框架下的同业加杠杆逆过程》（2018-06-05）
• 《宁为不倒翁，莫做弄潮儿—2018年华创债券中期利率策略报告》（2018-06-05）

六、团队信息

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学硕士，曾任职中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学硕士，2012年新财富最佳分析师第一名团队成员）
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学硕士）
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校硕士）

七、华创证券机构销售通讯录（部分）

八、投资评级体系（基准指数：沪深300）

九、免责声明

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