宏观利率月报：经济处在探底阶段，稳增长基调再增强-20220430-中原证券-17页_1mb

宏观经济与债市分析总结

核心内容概述

2022年一季度中国经济增长略低于预期，经济处于探底阶段，稳增长政策进一步强化。报告从基本面、政策面、通胀压力及债市展望等角度分析了当前经济形势，指出基建投资成为稳增长的重要支撑，消费和出口受疫情影响显著承压，货币政策逐步趋稳，财政政策持续发力。整体来看，市场情绪在政策博弈中波动，债市短期受政策影响，全年或回归经济增长主线。

主要观点

1.1 基本面与政策：经济处在探底阶段，稳增长基调再增强

• 一季度GDP增长：2022年一季度GDP不变价同比增长4.8%，略低于5.5%的目标中枢。
• 经济增长动力：资本形成额逆势上行，拉动GDP增长1.3%，成为经济相对稳健的支撑。
• 4月经济数据：整体延续同比增速下行，最后一周出现部分反弹，经济仍处在探底阶段。

1.1.1 地产投资延续缩量，基建逆势增长显著拉动投资增速

• 固定资产投资：3月累计同比增长9.3%，其中地产投资同比增0.7%，制造业投资同比增15.6%，基建投资同比增10.5%。
• 基建作用：基建投资具有显著的逆周期特征，成为稳增长政策的核心抓手。
• 投资结构：3月固投约5.4万亿，其中基建投资或超2万亿，贡献率近四成。

1.1.2 疫情影响，餐饮与商品消费受到显著冲击

• 消费数据：3月社会消费品零售总额当月同比增长-3.5%，较前值下滑10.2%；其中商品零售额增长-2.11%，餐饮收入增长-16.38%。
• 消费影响：疫情显著抑制消费扩张，短期内需复苏压力上升，待疫情控制后消费潜力或较快释放。

1.1.3 宽信用进程逐步恢复，信贷总量结构均有改善

• 货币与信贷：3月M2同比增长9.7%，存量社融同比增长10.6%。
• 信用扩张：信用温和回弹，M2增速略高于社融，两者剪刀差基本收敛。
• 信贷结构：企业短贷与中长贷增长明显，居民端信贷需求仍待提振；政府债净融资持续增长，对社融拉动至2.94%。

1.1.4 国际通胀或达到高点，国内供给成为主要通胀压力

• 国际通胀：美国CPI当月增长8.5%，但M2滞后增速已回落，通胀压力逐步缓解。
• 国内通胀风险：主要来自食品供给短缺、国际能源价格上涨及人民币汇率承压。
• 核心CPI稳定：需求侧尚显乏力，通胀压力源于供给能力受损。

1.1.5 政策层面：稳增长基调进一步增强，宏观政策加大调节力度

• 政策信号：金融委会议、国常会、央行降准、外汇准备金率下调及政治局会议均强调稳增长。
• 财政政策：政府债发行速度和资金落地项目速度或进一步加快。
• 货币政策：宽松接近尾声，受中美利差倒挂影响，进一步宽松空间受限。

债市展望

• 短期市场：受疫情不确定性影响，市场情绪波动，多空因素交织，主逻辑在政策落地博弈。
• 全年趋势：伴随疫情控制，财政政策效力进一步落地，货币政策逐步退出，债市或回归经济增长主线。
• 风险提示：疫情对经济的潜在影响不确定性较强。

关键信息

• 经济增长：一季度GDP增速略低于预期，经济处于探底阶段。
• 投资结构：基建投资逆势增长，成为稳增长核心抓手。
• 消费与出口：受疫情影响，消费与出口显著承压。
• 通胀压力：国内供给问题为主要矛盾，国际通胀或高点回落。
• 政策动向：稳增长政策力度增强，财政与货币政策协同发力。
• 债市表现：短期受政策影响，全年或回归经济增长主线。

数据与图表支持

• 图1：一季度GDP三大支出分项拉动率
• 图2：我国4月高频景气指数同比增速与4周均值
• 图3：美国菲利普斯曲线统计
• 图4：美国滞后18月M2增速与CPI关系
• 图5-8：高频景气指数与累计值变动
• 图9-12：制造业PMI及工业生产数据
• 图13-18：消费、投资、净出口相关数据
• 图19-25：基建投资与出口数据
• 图26-31：CPI与PPI相关数据
• 图32-37：螺纹钢、煤炭价格及信贷结构数据
• 图38-43：央行公开市场操作与政府债发行情况
• 图44-48：银行间市场流动性及债市收益率数据
• 图49-52：中美利差与债市久期数据

投资评级

行业投资评级

• 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上
• 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10%至10%之间
• 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10%以上

公司投资评级

• 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上
• 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%
• 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至5%
• 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5%以上

风险提示

• 疫情对经济的潜在影响不确定性较强，需持续关注其对消费和出口的冲击。

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