20180702-华安证券-利率债2018年中期策略_波折中前行_18页_1mb

固定收益市场2018年中期策略总结

核心内容概述

2018年上半年，中国债市整体收益率大幅下行，主要受经济基本面下行预期、海外地缘政治和贸易摩擦频发以及流动性边际宽松等因素影响。报告指出，未来利率市场将强于信用市场，债市走势预计一波三折，主要受到美国加息和资管新规的影响。

主要观点

• 海外宏观影响因素增多，贸易摩擦长期化
  美国贸易摩擦可能长期化，主要目的是缩减经常项目逆差，吸引资本回流本土。同时，中美关系将长期处于博弈和矛盾的新常态，这将对国内债市形成支撑。

• 国内经济下行压力增大，通胀难起
  下半年外贸不确定性增加，出口可能承压。通胀方面，CPI受食品项拖累，难以显著上升；PPI则因内外需求放缓、供给侧改革重心转移而大概率回落。

• 利率强于信用，债市震荡前行
  在“打破刚兑”的趋势下，信用风险上升，利率债更具吸引力。央行通过非货币手段维持市场稳定，货币政策保持稳健中性，流动性最差时期已过。

关键信息

1. 债市走势回顾

• 18年上半年，债市收益率大幅下行，10年期国债收益率从年初的3.98%降至4月初的3.7%左右，1年期国债收益率下探至3.2%附近。
• 流动性边际宽松主要体现在短端资金价格回落，如隔夜SHIBOR利率从2.8%降至2.56%，7D银行间质押式回购加权利率从3.6%降至2.8%。
• 信用风险集中爆发，上半年共有21起债券违约事件，涉及金额超184.52亿元，导致信用利差扩大，低等级债券受冷落。

2. 海外宏观影响

• 美国经济持续复苏
  美国2018年上半年经济表现强劲，一季度GDP增速达2.3%，高于预期。PCE稳步上升，失业率持续下降，消费者信心指数维持高位。
• 欧日经济疲弱
  欧洲经济表现不及预期，核心CPI和PMI数据偏弱，经济不稳定性增加，货币政策偏向鸽派。日本上半年GDP陷入负增长，核心CPI走势不乐观，面临通缩风险。
• 贸易争端常态化
  美国贸易摩擦可能长期化，对冲美元走强对出口的负面影响，同时将中国定位为“战略性竞争对手”，中美关系将长期处于博弈状态。

3. 外贸承压

• 外贸成为下半年经济最不确定因素，出口面临全球贸易冲突和外需放缓的双重压力。
• 美元走强导致人民币计价出口数据更具参考价值，部分进口产品产地转移，如原油进口向俄罗斯倾斜。
• 中美贸易摩擦可能持续，对出口形成抑制，同时对国内制造业带来冲击。

4. 通胀与PPI展望

• CPI压力不大
  猪周期见底，猪肉价格几乎无下行空间，CPI食品项拖累整体走势。即便中美贸易冲突升级，对CPI的短期影响有限。
• PPI大概率回落
  PPI自2015年底以来的上涨主要由中上游行业改革带动，但未来面临内外压力，包括供给侧改革重心转移和外需下滑。PPI与出口高度相关，出口承压将导致PPI下行。

5. 政策面与流动性

• 央行货币政策重心从“去杠杆”转向“稳杠杆、调结构”，流动性边际宽松主要体现在短端资金。
• 降准重启旨在对冲经济压力，但未来宽松更多体现在数量而非价格。
• 宏观杠杆率趋稳，主要得益于供给侧改革、货币政策和融资担保规范。

6. 策略展望

• 利率债将强于信用债，债市基本面仍具支撑，但走势或有波折。
• 资管新规和美国加息将对机构持仓和市场情绪产生影响，需关注政策和市场变化。

图表与数据要点

• 图表1：18年上半年债市收益率走势回顾
• 图表2：信用违约事件导致利差走扩
• 图表3-6：美国经济数据（PCE、GDP、失业率、消费者信心指数）显示经济复苏
• 图表7-8：主要经济体核心CPI与GDP走势，反映欧日经济疲软
• 图表9：美国金融周期上升，而欧洲滞后
• 图表10-12：中美贸易争端及CFIUS审查增加，显示摩擦长期化
• 图表13-15：美元计价与人民币计价出口数据差异，进口来源变化
• 图表16：三驾马车对GDP贡献，出口拉动减弱
• 图表17-19：CPI食品项拖累，猪周期见底，猪粮比价处于底部
• 图表20-22：PPI向CPI靠拢，贸易冲突对PPI施压
• 图表23-25：大豆进口来源及价格对CPI影响测算，显示影响有限

投资评级说明

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数5%-15%
• 中性：收益率与沪深300指数变动幅度在-5%至5%
• 减持：收益率落后沪深300指数5%-15%
• 卖出：收益率落后沪深300指数15%以上
• 无评级：因信息不全或重大不确定性无法给出明确评级

信息披露与免责声明

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