港股豪华汽车经销行业专题研究：持续打开行业发展新局面-20180821-中泰证券-29页-2mb

汽车经销业专题研究总结

行业概览

• 行业性质：汽车经销业正由增量市场向存量市场转型，属于低速缓增行业。
• 市场格局：2017年新《汽车销售管理办法》出台，允许非授权销售并延长品牌授权期限，推动行业多元化发展。
• 港股情况：目前港股中有7家豪华汽车经销商，行业总市值为792.93亿港元，流通市值与总市值一致。

核心内容

1. 行业发展趋势

• 新车销售占比下降：新车销售占营收比例平均为85%，但随着市场增长放缓，其占比逐渐下降，售后业务占比上升。
• 毛利率提升：二手车、融资租赁等高毛利业务的发展，以及新《办法》提高经销商话语权，预计行业毛利率将有所提升。
• 豪车市场领先：豪车销量增速远高于整体市场，2017年豪车销量同比增速为18%，远高于乘用车整体增速1.9%。豪车的毛利率也显著高于中高端车。

2. 多重驱动因素

• 豪车国产化：国产豪车销量占比增加，价格优势明显，如2017年国产奥迪销量占比达92%，国产奔驰达70%。
• 进口关税下降：2018年7月起，整车及零部件进口关税下调，利好进口豪车价格。
• 新产品周期：宝马计划推出14款新车，带动经销商新车销售业务增长。
• 中产阶级崛起：消费升级趋势下沉，带动豪车销量及售后服务需求。
• 汽车金融发展：汽车金融渗透率低，未来增长空间大，尤其是消费贷款和融资租赁。

3. 行业结构与盈利模式

• 行业集中度提升：2012年龙头经销商市场份额为7.7%，2017年提升至9.41%，行业集中趋势明显。
• 区域化布局：各经销商的网点布局呈现明显的区域化集中特征，带来成本优势和品牌效应。
• 售后业务盈利高：售后业务占营业总额约12%，但毛利润占比高达50%，是主要盈利来源。
• 二手车市场潜力大：2017年二手车交易量增长19.33%，交易金额增长34%，且商务部推动全面取消二手车限迁政策，市场前景广阔。

关键公司分析

重点公司基本状况

公司规模与效率对比

• 公司规模：中升控股规模最大，2017年拥有286家网点，销售34万辆车；永达汽车次之。
• 运营效率：中升控股运营效率最高，存货周转天数仅为33天，费用占比最低。
• 盈利能力：美东、正通及中升毛利率较高，分别达到10.6%、10.6%和10.1%。
• 负债情况：和谐汽车资产负债率最低，仅为37.2%，现金比率高达42.9%。

投资建议

• 重点推荐：中升控股（市盈率8.46x，仍有修复空间）；永达汽车（市盈率7.17x，低于行业平均）；美东汽车（市盈率9.48x，小而美，增速快，盈利能力强）。
• 潜在增长点：二手车业务、汽车金融业务及高毛利的售后业务。

风险提示

• 经济下行：可能影响消费者购车意愿及经销商盈利能力。
• 新车销量不及预期：可能影响经销商业绩。
• 行业竞争加剧：可能引发价格战，影响毛利率。
• 政策变化：进口关税政策可能再次调整，影响进口豪车价格及销量。

主要观点

• 汽车经销行业正在向存量市场转型，售后业务成为主要盈利来源。
• 豪车市场增速快，毛利率高，经销商持续增加豪车网点。
• 多重因素推动行业增长，包括豪车国产化、关税下降、新产品周期、中产崛起及汽车金融发展。
• 行业集中度提升，区域化布局为经销商带来显著优势。
• 二手车业务增长潜力大，政策利好推动市场发展。
• 中升控股、永达汽车及美东汽车在规模、效率和盈利能力方面表现突出，值得重点关注。

关键信息

• 豪车销量：2017年豪车销量247万台，同比增速18%。
• 行业毛利结构：新车销售占营收85%，售后业务毛利占比50%。
• 行业渗透率：中国汽车金融渗透率仅为40%，远低于发达国家。
• 二手车市场：2017年交易金额8092.72亿元，同比增长34%。
• 行业估值：2017年行业平均市盈率9.9x，仍有修复空间。

图表目录

• 图表1：港股豪车经销商营收结构占比
• 图表2：港股豪车经销商毛利结构占比
• 图表3：车型分类
• 图表4：中国乘用车销量
• 图表5：百强经销商毛利率
• 图表6：汽车经销由增量市场向存量市场转变
• 图表7：豪车销量增速持续领先于乘用车整体销量增速
• 图表8：港股七大经销商的豪车网点占比明显增加
• 图表9：豪车新车销售毛利平均高于中高端车
• 图表10：豪车售后业务毛利平均高于中高端车
• 图表11：豪车经销商新车销售毛利率高于其他经销商
• 图表12：豪车经销商售后业务毛利率高于其他经销商
• 图表13：中国美国汽车保有量对比
• 图表14：中国美国豪车渗透率对比
• 图表15：中国美国汽车经销商营收结构对比
• 图表16：中国美国经销商毛利结构对比
• 图表17：豪车国产销量占比持续增加
• 图表18：国产豪车价格优势明显
• 图表19：关税下降利好进口豪车价格
• 图表20：港股七大豪车经销商各品牌门店数量
• 图表21：宝马品牌产品周期表现及分析
• 图表22：宝马将推出14款新车
• 图表23：一线城市乘用车销量占比持续下降
• 图表24：新《办法》提高经销商话语权
• 图表25：中国豪华车消费信贷渗透率持续上升
• 图表26：龙头汽车经销商市场份额持续提升
• 图表27：经销商区域化集中特征明显
• 图表28：汽车售后市场规模持续增加
• 图表29：中国汽车保有量每年保持10%以上的增长率
• 图表30：豪华品牌与中高端品牌的零整比对比
• 图表31：豪华车零整比整体更高
• 图表32：豪华车单店售后服务收入整体更高
• 图表33：中国汽车金融市场规模
• 图表34：中国汽车金融渗透率远低于发达国家
• 图表35：汽车消费贷款市场格局
• 图表36：中国汽车融资租赁渗透率加速提升
• 图表37：各经销商佣金收入占比持续增加
• 图表38：二手车交易量持续上升
• 图表39：二手车交易车辆已使用年限
• 图表40：我国汽车平均年龄已达4.27
• 图表41：二手车平均交易价格持续增加
• 图表42：二手车转籍比例持续提升
• 图表43：美国经销商二手车业务营收占比较高
• 图表44：中国整车经销商二手车市场占比极低
• 图表45：港股七大经销商经销网点分布
• 图表46：港股七大经销商年度汽车销量
• 图表47：港股七大经销商营收对比
• 图表48：港股七大经销商毛利润对比
• 图表49：港股七大经销商新车销售毛利率
• 图表50：港股七大经销商售后业务毛利率
• 图表51：港股七大经销商存货周转天数
• 图表52：港股七大经销商行政费用占比
• 图表53：港股七大经销商销售费用占比
• 图表54：港股七大经销商融资费用占比
• 图表55：港股七大经销商费用总和占比
• 图表56：港股七大经销商资产负债率
• 图表57：港股七大经销商现金比率
• 图表58：港股七大经销商估值对比