20171220-辉立证券-A_visit_to_the_wastewater_treatment_plant_in_Wuzhong_11页_1mb
报告摘要
中国水务有限公司（CEWL）总结
核心内容概述
中国水务有限公司（CEWL）是一家专注于污水处理和水环境治理的公司，其业务涵盖市政和工业污水处理项目。该报告提供了公司当前的项目运营情况、财务数据、估值信息以及投资建议。
主要观点
- 项目发展趋势：当前污水处理项目倾向于更大规模和更集成化的模式，这对大型运营商如CEWL有利。
- 项目进展：截至2017年10月，CEWL共有73个项目在运营中，另有21个项目即将启动。
- 投资与运营能力：CEWL具备强大的资金支持和集成项目管理能力，能够利用行业趋势扩大市场份额。
- 投资建议：维持“买入”评级，目标价下调至0.54 SGD，预计潜在回报率为17.3%。
- 估值方法：基于12个月平均前向市盈率（P/E）15.9倍进行估值。
关键信息
项目运营情况
-
Wuzhong Chengnan污水处理厂：
- 总投资：7.8亿元人民币。
- 日处理能力：15万立方米。
- 服务人口：46万人，覆盖面积110平方公里。
- 一期项目（7.5万立方米/日）于2009年1月启动运营。
- 二期项目于2015年6月完工，2016年4月开始运营。
- 项目符合国家一级A排放标准。
- 污水处理后排放至京杭大运河。
-
运营模式：
- 采用A²/O生物脱氮除磷技术。
- 污泥处理采用机械浓缩脱水技术，处理后污泥用于发电。
- 污水处理后气体采用离子和土壤除臭技术，符合一级A排放标准。
-
运营细节：
- 污水处理厂全年无休，每年进行一次维护。
- 冬季为低峰期，处理量较低。
- 植物有30多名员工，部分技术人员轮班。
- 政府每月和每周进行水质采样。
财务数据
- 收入：从2014年的10.51亿港元增长至2017年的33.81亿港元，预计2018年为43.61亿港元。
- 净利润：从2014年的2.93亿港元增长至2017年的5.17亿港元，预计2018年为6.71亿港元。
- 每股收益（EPS）：从2014年的2.0 SG分增长至2017年的3.4 SG分，预计2018年为4.5 SG分。
- 派息（DPS）：从2014年的0.35 SG分增长至2017年的0.53 SG分，预计2018年为0.69 SG分。
- 市盈率（P/E）：从2014年的21.3倍下降至2017年的15.9倍，预计2018年为12.2倍。
- 市净率（P/B）：从2014年的1.2倍下降至2017年的1.1倍，预计2018年为1.0倍。
- EV/EBITDA：从2014年的15.0倍下降至2017年的10.4倍，预计2018年为8.7倍。
股东结构
- 主要股东：
- 中国水务控股有限公司：74.7%
- GAM Holding AG：0.6%
- Vanguard Group：0.4%
- Norges Bank：0.3%
行业趋势
- 趋势：污水处理项目正朝着更大规模和更集成化发展。
- 影响：小规模企业难以满足更高的资本和运营要求，将被市场淘汰。
- CEWL优势：具备强大的资金支持和集成项目管理能力，能够适应这一趋势。
投资行动
- 投资建议：维持“买入”评级，目标价从0.61 SGD下调至0.54 SGD。
- 原因：基于更保守的外汇假设和较低的同行市盈率估值。
- 潜在回报：预计为17.3%。
- 股息：预计为0.5 SG分，股息收益率为0.6%。
同行比较
| 公司 | 市值（SGD百万） | EV（SGD百万） | EV/EBITDA | P/E | FRW P/E | P/B | Net D/E (%) | ROA (%) | ROE (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中国水务有限公司 | 1,207.8 | 1,891.0 | 12.3 | 16.2 | 12.7 | 1.0 | 41.5 | 2.8 | 5.9 |
| SIIC环境控股有限公司 | 1,355.4 | 3,640.6 | 16.4 | 11.6 | 12.5 | 0.9 | 102.2 | 2.7 | 7.7 |
| 北京碧水源科技股份有限公司 | 9,854.0 | 17,139.7 | 17.1 | 15.8 | 13.9 | 3.1 | 94.3 | 4.7 | 20.9 |
| CT环境集团有限公司 | 1,352.3 | 1,827.3 | 10.0 | 12.4 | 10.5 | 1.9 | 55.6 | 8.2 | 16.8 |
| 中国水务集团有限公司 | 1,649.5 | 3,471.4 | 7.2 | 10.4 | 9.4 | 1.6 | 75.8 | 3.7 | 15.7 |
| 平均值 | - | - | 11.5 | 12.9 | 11.3 | 2.2 | 75.2 | 5.6 | 17.8 |
估值与财务比率
| 指标 | FY14 | FY15 | FY16 | FY17e | FY18e |
|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率（P/E） | 49.7 | 21.3 | 20.0 | 15.9 | 12.2 |
| 市净率（P/B） | 2.3 | 1.2 | 1.3 | 1.1 | 1.0 |
| EV/EBITDA | 28.7 | 15.0 | 12.3 | 10.4 | 8.7 |
| 收入增长率 | -19% | 73% | 37% | 36% | 29% |
| 毛利率（GPM） | 56.8% | 45.4% | 36.3% | 33.3% | 32.8% |
| 营业利润率（OPM） | 49.8% | 39.4% | 29.5% | 30.9% | 30.3% |
| 净利润率（NPM） | 27.9% | 22.4% | 14.0% | 15.3% | 15.4% |
| ROE (%) | 4% | 6% | 5% | 7% | 8% |
| ROA (%) | 3% | 3% | 2% | 3% | 4% |
| 股息收益率 (%) | N/A | 0.6% | 0.7% | 1.1% | 1.4% |
| 净债务/净现金 (%) | 1,143 | 3,049 | 3,041 | 3,747 | 4,362 |
| 杠杆率 (%) | 35% | 48% | 49% | 51% | 52% |
价格表现与市场数据
| 指标 | 1个月 | 3个月 | 1年 |
|---|---|---|---|
| 公司 | 11.8% | -6.9% | -14.5% |
| STI指数 | 3.8% | 2.3% | 22.1% |
价格与STI指数对比
水价与成本
- 水价：
- 一期项目：2.93元/吨。
- 当前平均水价：2.675元/吨，包括基本水价1.952元/吨、升级标准水价0.428元/吨和除臭费用0.295元/吨。
- 污水处理成本：平均0.5元/吨。
- 水价下调原因：投资规模扩大导致摊销费用增加。
污泥处理
- 污泥处理价格：260元/吨。
- 日处理量：平均120吨。
投资建议依据
- 估值调整：基于较低的12个月前向市盈率（15.9倍）和预计股息（0.5 SG分）。
- 潜在回报率：17.3%。
- 行业趋势：污水处理项目趋向集成化，CEWL具备竞争优势。
附录
- 项目状态（截至2017年10月）：
- 市政污水处理：
- 运营中：65个项目，总投资76.53亿元，日处理能力378.5万立方米。
- 在建和完工：7个项目，总投资6.71亿元，日处理能力50万立方米。
- 备选阶段：7个项目，总投资28.5亿元，日处理能力385万立方米。
- 工业污水处理：
- 运营中：1个项目，总投资5100万元，日处理能力10万立方米。
- 在建和完工：2个项目，总投资1.47亿元，日处理能力20万立方米。
- 备选阶段：0个项目。
- 水环境修复与供水系统项目：
- 镇江海绵城市：在建，投资13.85亿元。
- 南京流域管理：在建，投资2.75亿元。
- 苏州水环境修复：备选阶段，投资9.56亿元。
- 张丘供水系统：备选阶段，投资30.56亿元。
- 南宁水塘河综合修复PPP：备选阶段，投资14.66亿元。
- 可用水项目：
- 运营中：5个项目，总投资2010万元，日处理能力8.2万立方米。
- 污水处理热泵项目：
- 运营中：2个项目，总投资1.41亿元，日处理能力29.5万立方米。
- 市政污水处理：
投资建议说明
- 推荐依据：不仅基于定量回报区间，还包括定性因素如风险回报率、市场情绪、股价表现、催化剂及投机性。
- 免责声明：本报告不构成投资、税务或法律建议，且信息来源于公开资料，不保证准确性或完整性。
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