20130723-申万宏源-证券行业的杠杆和ROE演进猜想_32页_1mb

证券行业的杠杆和ROE演进猜想总结

核心内容

本报告分析了2013年下半年证券行业的投资策略，重点围绕杠杆水平与ROE（净资产收益率）的变化趋势展开。通过研究信用业务、自营资金配置、制度限制等因素，提出券商ROE从当前5%逐步提升至15%的可能路径，并指出未来行业盈利模式将从通道业务向资本金业务转变。

主要观点

• 信用业务放量提升ROE：融资融券业务快速增长，推动券商ROE从5%提升至8%。
• 制度限制制约杠杆上限：当前制度下，券商杠杆上限为2.5-3倍，ROE上限为10-11%。
• 突破制度可提升ROE：若突破现有制度限制，券商杠杆上限可达5-6倍，ROE上限为15%。
• 盈利模式转型：证券行业将从轻资产的通道业务向重资产的资金业务转型，ROE稳定性提升，但弹性下降。
• 下半年投资看点：预计行业业绩同比显著增长，股票质押回购和场外市场创新将加速发展。

关键信息

上半年业绩回顾

• 传统通道业务平稳增长：经纪、投行、资管业务收入同比增长20%，其中经纪业务增长28%。
• 信用业务利息大幅增长：双融业务余额上半年平均约1600亿元，为去年同期的3.5倍，融资融券利息净收入达67亿元，占总收入比重8.5%。
• 整体收入与利润增长：上半年营业收入同比增长11%，净利润增长8%。

杠杆与ROE演进猜想

• 第一阶段（1.5-2倍杠杆）：ROE从5%提升至8%。
• 第二阶段（2-3倍杠杆）：ROE从8%提升至11%。
• 第三阶段（5-6倍杠杆）：ROE上限为15%，预计在制度突破后实现。

ROE与估值

• ROE下降影响估值空间：行业极限ROE从过去的50%以上下滑至15-20%，限制了PB（市净率）估值的提升。
• 自有资金ROE与PB估值关系：自有资金ROE越高，PB估值倍数越高（如10% ROE对应1.1倍PB，20% ROE对应2倍PB）。

下半年投资看点

• 日均交易额增长带动业绩提升：若下半年日均交易额维持上半年水平，全年同比将增长43%。
• IPO开闸带来投行收入增长：预计8、9月IPO重启，国信、招商、民生、平安等券商将受益。
• 股票质押业务加速发展：券商市场份额达42%，预计未来将通过杠杆利差提升盈利。
• 场外市场创新成为新增长点：柜台交易市场有望成为衍生品、资产支持证券等产品的重要交易平台，提升做市商收入。

行业发展趋势

• 大券商代表政策方向：大券商资金规模大，先获得牌照，代表行业主流业务发展趋势。
• 中小券商更具弹性：中小券商资金规模小，ROE可能更高，成长空间更大，市值小更容易受资金追捧。

估值逻辑

制度选择与ROE上限

• 中庸制度选择：我国证券行业制度可能采取中庸方式，券商杠杆上限预计为5-6倍，ROE上限为15%。
• 制度突破可能性：若制度全面突破，杠杆上限可达8-10倍，但受限于监管、风险管理等因素，可能性较低。

风险提示与免责声明

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