20220626-国海证券-专题研究_三季度资金面怎么看__9页_770kb

三季度资金面怎么看？总结

核心内容

2022年三季度，资金面仍保持宽松态势，主要由央行上缴利润、大规模留抵退税以及信贷投放不畅等因素共同作用。尽管二季度流动性宽松的原因已逐渐结束，但三季度仍有望维持相对充裕的资金环境，直到专项债资金下拨完毕。资金面的收敛节奏将取决于宽信用的力度，但整体来看，收敛可能较为缓和。

主要观点

• 二季度资金面宽松原因：

  • 央行上缴利润与留抵退税政策共同作用，补充了超储。
  • 央行降准释放超储5300亿元。
  • 信贷投放不畅，导致“票据空转”现象再现，资金淤积在银行间市场。

• 央行态度：

  • 央行对“资金空转”现象暂时容忍，以促进疫情后的经济复苏。
  • 与2020年6月相比，当前经济复苏节奏较慢，宽信用斜率偏缓，因此不适宜主动提取流动性。

• 三季度流动性展望：

  • 尽管“央行上缴利润 + 留抵退税”政策结束，但专项债资金下拨仍会对流动性形成补充。
  • 专项债资金将在7、8月份集中下拨，预计对超储形成至少万亿元的补充。
  • 7、8月份企业信贷扩张偏弱，不足以完全消耗补充的超储，流动性宽松格局可能延续至8月。

关键信息

• 资金面宽松表现：

  • R007中枢由2.1%下行至1.7%附近。
  • 债市杠杆率抬升，1Y以下券种出现交易拥挤。

• 资金空转现象：

  • 商业银行通过低价票据贴现鼓励企业开票、贴票，资金并未进入实体经济。
  • 票据利率接近“零利率”，反映信贷投放不足。

• 专项债资金下拨：

  • 6月份新增专项债1.35万亿元，叠加前期淤积资金，预计7、8月份对超储形成补充。
  • 专项债资金下拨至基建企业，可能带动配套融资，但不足以完全消耗超储。

• 信贷扩张与资金面：

  • 7、8月份为全年企业信贷扩张偏弱的月份，资金面收敛节奏取决于宽信用力度。
  • 当前经济复苏偏弱，央行可能不会主动收紧流动性。

风险提示

• 货币政策超预期收紧；
• 专项债资金下拨不及预期；
• 信贷扩张超预期；
• 历史数据无法预测未来走势。

图表概览

• 图1：资金面宽松推动1Y利率明显下行；
• 图2：6月份债市回购杠杆率继续抬升；
• 图3：4、5月份估算超储率下行；
• 图4：5月末票据“零利率”反映信贷投放不佳；
• 图5：本轮地产销售形势不及2020年5月；
• 图6：无疫情中小城市商品房成交数据依然低迷；
• 图7：本轮海外需求不及2020年5月；
• 图8：7月份失业率通常上行；
• 图9：6月份新增专项债超1.3万亿元；
• 图10：留抵退税期间政府存款仍抬升，显示专项债资金未及时下拨；
• 图11：专项债资金下拨对企业融资有一定促进作用；
• 图12：但7、8月企业融资需求季节性偏弱。

固定收益小组介绍

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模累计超1000亿。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观、利率方向研究。
• 张赢：上海财经大学应用统计硕士，主要负责可转债研究。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，主要负责信用债、可转债研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，主要负责海外宏观方向研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300；
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300；
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300。

• 股票投资评级：

  • 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；
  • 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间；
  • 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间；
  • 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。

免责声明

• 本报告风险等级为R3，仅供符合国海证券投资者适当性管理要求的客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告信息来源于公开资料及合法获得的报告，不保证其准确性与完整性。
• 报告内容可能随市场变化而调整，不构成对所述证券买卖的出价与征价。
• 本公司不承担因使用本报告而产生的任何直接或间接损失的责任。

郑重声明

• 本报告版权归国海证券所有，未经许可不得擅自使用或传播。