20141212-广发证券-2015年度债券策略报告_新常态下的震荡格局_32页_1mb

新常态下的震荡格局：2015年度债券策略报告总结

核心内容

2015年，中国经济仍处于下行趋势中，GDP同比增速预计回落至7.1%左右，CPI单月同比增速将在1-2%区间运行，存在一定的降息空间。政策基调维持“稳中求进”，强调降低企业融资成本和盘活存量。资金面波动有所熨平，但未来仍面临一定的压力。债市进入震荡格局，收益率已回归历史均值，信用利差和期限利差明显收窄。

主要观点

• 经济下行趋势：人口结构和政策转型导致经济增速下行，第三产业成为稳定增长的中流砥柱，但房地产和基建投资无法形成内生增长。
• 政策基调：货币政策维持“总量稳定，定向优化”，降准降息空间逐步打开，但全面宽松并非主流。
• 资金面波动：存款偏离度考核缓解了流动性波动，非银同业存款加征存准将冻结1.5万亿资金，但财政存款投放将抵消影响。
• 债市震荡：收益率已回到中性水平，信用利差和期限利差收窄，利率债供给增加可能推升收益率，但市场规范将带来摩擦和脉冲式冲击。

关键信息

1. 经济运行仍处于下行趋势中

• 经济结构转型：第二产业增速显著下滑，第三产业增速相对稳定，成为经济增长的支撑。
• 就业状况良好：尽管经济增速放缓，但就业情况保持稳定，劳动力市场供不应求。
• 通缩压力显现：CPI增速放缓，PPI持续下行，工业品价格面临持续下跌压力。
• 经济增速预测：2015年GDP增速预计回落至7.1%，CPI同比增速在1-2%区间运行。

2. 政策基调维持“稳中求进”

• 货币政策：强调“总量稳定，定向优化”，降息和定向工具（如MLF、再贷款）被广泛使用。
• 财政政策：预算赤字率可能上升至3%，财政赤字规模预计达到2万亿。
• 银行理财转型：推动理财产品从预期收益型向净值型转变，以降低负债成本。
• 地方债务管理：城投债发行将逐步被地方政府债替代，信用债供给减少，利率债供给增加。

3. 资金面波动将有所熨平

• 存款偏离度考核：有效缓解了季末资金面紧张，资金波动明显收敛。
• 非银同业存款加征存准：冻结1.5万亿资金，但财政存款投放将起到对冲作用。
• 外汇流动：面临资金流出压力，但贸易顺差提供了缓冲，维持国际收支平衡是政策重点。

4. 债市步入震荡格局之中

• 收益率回归均值：国债和国开债收益率已回到历史均值，信用债收益率也显著回落。
• 信用利差收窄：信用债与国债利差已回到历史均值，信用利差可能先上后下。
• 期限利差变化：期限利差处于历史低位，资金面平稳预期下，大幅扩张可能性较低。
• 债券市场波动：未来将面临更多结构性变化和政策冲击，债市将进入震荡阶段。

图表索引

• 图1：2012年以来第三产业占比持续上行
• 图2：2012年以来，第三产业增速快于第二产业
• 图3：经济增速下行过程中，就业状况依然良好
• 图4：传统重化增加值占比持续下降
• 图5：传统重化工业投资占比持续下行
• 图6：政府通过固定资产投资拉动总需求增长
• 图7：投资增长是经济增速波动的主要驱动
• 图8：房地产和基建设施是主要投资方向
• 图9：地方政府债务扩张远快于中央政府
• 图10：土地财政规模明显高于财政赤字
• 图11：大部分土地收入投入基建投资和征地拆迁补偿
• 图12：房地产对于资金的消耗远远高于增加值贡献
• 图13：固定资产投资对GDP贡献在减弱
• 图14：基建投资是对冲经济下行的主要风险
• 图15：GDP同比与季调环比增速存在较高匹配度
• 图16：今年GDP环比波动具有较高的平稳度
• 图17：2010年以来居民收入增长反映结构特征
• 图18：农村收入与物价水平呈现明显的正向关系
• 图19：2012年以来，CPI和PPI走向出现背离
• 图20：今年以来，CPI增速明显放缓
• 图21：工业品价格仍然存在下行趋势
• 图22：明年CPI同比增速将在1%-2%的区间中运行
• 图23：央行主动投放资金实现超额准备金增长
• 图24：央行资金投放并未通过常规渠道实现
• 图25：融资市场的一、二级市场结构
• 图26：明年面临较大的城投债到期压力
• 图27：我国财政赤字率将明显上行
• 图28：银行理财是规模最大的资产管理形态
• 图29：今年以来，资产支持证券发展迅速
• 图30：一半左右的理财资金配置银行存款和非标资产
• 图31：预期收益型产品仍是银行理财的绝对主力
• 图32：银行理财预期收益调整缓慢
• 图33：银行间资金存量维持相对稳定
• 图34：同业理财因素加剧M2规模波动
• 图35：9月份以来，存款波动明显收敛
• 图36：今年以来货币端资金成本波动明显收敛
• 图37：上半年大量配置债券和银行存款
• 图38：非银同业存款成为一般存款波动的重要来源
• 图39：非银同业存款已经扩张至相当规模
• 图40：财政存款投放与财政收支差额高度相关
• 图41：外汇占款对于货币创造的贡献现下行趋势
• 图42：远期升水表明人民币存在较强的贬值预期
• 图43：即期汇率显示外汇流入疲弱
• 图44：外币贷款扩张驱动外汇占款大幅上行
• 图45：人民币外流驱动第二轮外汇占款扩张
• 图46：其他投资主导外汇流入波动
• 图47：其他投资净负债规模有所下行
• 图48：短端国债收益率仍然在历史均值以上
• 图49：长端国债利率已经降至历史均值
• 图50：国开债短端收益率回到历史均值附近
• 图51：国开债长端收益率已经降至历史均值
• 图52：AAA企债短端收益率降至历史均值附近
• 图53：AAA企债长端收益率降至历史均值
• 图54：AA企债短端收益率回到历史均值
• 图55：AA企债长端收益率回落到历史均值
• 图56：国债期限利差处于降至历史相对低位
• 图57：国开债期限利差已经降至历史低位
• 图58：AAA企债与国债信用利差已回到历史均值
• 图59：AA企债与国债信用利差已回到历史均值
• 图60：1年期国债收益率跟随资金成本变化
• 图61：信用债收益率下降速度明显高于银行理财
• 图62：信用品发行占比持续上行
• 图63：城投债净融资大约占据信用债的一半份额
• 图64：信用债供给压力与信用利差正相关
• 图65：债市将步入震荡格局之中
• 图66：债券型基金杠杆率依然处于相对高位
• 图67：企业债是债券型经济配置的主要方向

相关研究

• 货币分析新视角：资产负债扩张：再认识流动性系列之十
• 企业融资成本为何难降？：解析融资体系的结构问题
• 寻找破解债务问题的钥匙：基于债务循环机制的探讨
• 中国版的“货币主义实验”：对当前货币政策的一些理解

分析师信息

• 分析师：黄鑫冬
• 执业证书编号：S0260513110001
• 联系方式：021-60750654 / huangxindong@gf.com.cn