2017-对话行业研究员系列之三-火电：何时轮到我？_13页_1mb

火电行业分析总结

核心内容

火电行业是中国电力工业的重要组成部分，占据电力生产总量的大部分。其产业链上游依赖煤炭资源，下游则面向电网和电力用户。火电行业具有明显的周期性特征，主要受煤炭价格和电力需求的影响，同时受政府政策调控的制约。

主要观点

• 火电行业的周期性：火电行业表现出较强的周期性，主要由于煤炭价格波动和电力需求变化的不匹配，以及电价调整的滞后性。火电毛利率与煤炭价格变化呈反向关系，煤价上涨直接压缩火电企业利润。
• 盈利驱动因素：火电企业的盈利主要受煤炭价格和发电量两个因素影响。煤炭价格占总成本的 $60% - 70%$，因此煤价波动对火电盈利影响较大。发电量则由设备利用率决定，受宏观经济和工业需求影响。
• 电价机制：目前，上网电价由政府制定，且存在煤电联动机制，但调整滞后，导致火电行业在成本上升时无法及时调整价格，盈利受到较大挤压。
• 投资逻辑：火电行业整体性投资机会短期内难以出现，需关注区域性的需求变化和事件驱动，如煤价下跌、电价调整、区域用电量增长等。

关键信息

行业背景

• 火力发电是中国电力工业的主要形式，原煤产量占能源生产总量的 $70%$ 以上。
• 火电行业结构为国资为主，多元化主体并存，五大发电集团占据近一半的发电量。
• 火电成本构成中，电煤成本占比最高，达到 $70%$ 左右。

周期性分析

• 火电行业与GDP波动相关，但波动幅度更大。
• 电力需求弹性系数始终高于1，电力需求增速持续高于GDP增速。
• 煤价上涨对火电盈利影响更大，如GDP增速上升 $1%$，煤价上涨 $10%$，火电盈利可能下降 $30%$。
• 电价调整具有时滞性，政府在考虑调整电价时需权衡通胀、经济波动和下游工业成本等因素。

投资机会与策略

• 火电板块整体性投资机会有限，需关注区域需求差异和事件驱动。
• 个股选择应结合区域用电量增长、资产注入预期和新项目投产等。
• 煤价下跌、电价调整、区域用电需求提升等事件可能带来局部性机会。

煤电一体化趋势

• 电力集团通过收购煤矿，实现对上游资源的控制，以改善盈利稳定性。
• 五大电力集团在煤炭资源整合中占据主导地位，未来煤炭产量有望提升，自给率提高。

个股推荐

• 国电电力（600795）：作为电力龙头，具备资产注入预期，且在多个项目上取得进展，具有较强的成长性。
• 金山股份（600396）：拥有优质项目资源，供电范围集中在辽宁地区，受益于区域需求增长和项目投产。

政策背景

• 电力体制改革持续推进，包括厂网分开、电价调整、大用户直购电等。
• 煤电联动机制虽缓解部分成本压力，但调整滞后，影响火电企业盈利。

评级说明

• 投资建议以报告发布后12个月内市场表现为基准，与沪深300指数进行比较。
• 股票投资评级分为增持、谨慎增持、中性、减持。
• 行业投资评级分为增持、中性、减持。

数据来源

• 数据来源包括中国统计年鉴、中电联、WIND、国泰君安销售交易总部等。

总结

火电行业作为周期型公共事业，其盈利受煤炭价格、电力需求和政策调整的多重影响。短期内，火电行业整体性投资机会有限，需关注区域需求差异和事件驱动。随着煤电一体化的推进和电价机制的改革，火电行业有望在未来获得更稳定的盈利回报。