20211231-华安证券-三重因素叠加下的票据利率异动_5页

三重因素叠加下的票据利率异动总结

核心内容

2021年12月，中国票据利率出现快速下降，1月期和3月期票据利率在23日分别降至0.006%和0.007%，7天期利率在28日降至0.021%，1天期利率持续下探。这一现象由节奏调整、供需失衡、宽松预期三重因素共同作用导致。

主要观点

1. 银行应对考核，票据利率出现季节性下行

• 商业银行在月末、季末和年末常通过票据贴现冲量，以满足信贷投放的内部考核指标。
• 票据融资可计入人民币贷款，但相较于贷款，其风险权重更低，有助于银行控制资本充足率和拨备水平。
• 因此，票据利率通常在这些时间点适度下降，这是票据市场的常规规律。

2. 实体融资需求疲软，资金供需失衡

• 需求端：疫情反复、地产调控、地方政府债务去杠杆等因素导致实体信贷需求偏弱，企业票据套利动机下降。
• 供给端：央行通过两次降准、碳减排支持工具、再贷款等政策释放流动性，形成“量价结合”的宽松环境。
• 这种供需失衡使票据利率中枢自二季度以来持续下移，且本次下降强度显著高于往年同期。

3. 政策导向强化宽信用预期

• 央行在12月多次召开会议，强调“稳字当头、稳中求进”，增强信贷增长的稳定性。
• 市场对宽信用政策的预期增强，促使商业银行加大票据贴现力度，进一步推低利率。
• 政策信号成为票据利率下探的加速器，推动其接近零水平。

关键信息

• 票据利率异动：12月票据利率迅速下降，1天期利率持续下探，1月、3月、6月和1年期利率已在23日触底反弹。
• 信贷投放节奏：银行倾向于将贷款后置至年初，以实现“开门红”，票据贴现成为信贷投放的“蓄水池”。
• 市场反应：票据利率与同期存单、国债利率发生背离，显示其对货币政策和经济预期的敏感性。
• 未来展望：预计跨年冲量结束后，票据利率将触底反弹；年初信贷有望迎来“开门红”，主要受贷款后置、货币宽松、专项债前置及基建积极性提升等因素影响。

风险提示

• 疫情反复超预期
• 房地产风险
• 经济下行速度超预期
• 政策执行力度不及预期

图表说明

• 图表1：票据利率12月起迅速下降
• 图表2：票据利率多数在月末、季末和年末下行
• 图表3：新增票据融资金额二季度起持续强于季节性
• 图表4：票据发生额四季度以来迅速提升
• 图表5：票据融资冲量与利率下探
• 图表6：贷款需求自二季度以来持续承压
• 图表7：票据利率与同期国债和同业利率同步变动
• 图表8：票据利率11月以来背离国债和同业利率
• 图表9：本月票据利率异动受政策态度影响

分析师与研究助理简介

• 分析师：何宁，华安证券宏观首席分析师，中国社会科学院经济学博士（定向在读），华东师范大学经济学硕士。
• 研究经历：2018-2021年就职于国盛证券研究所宏观团队，2019年新财富入围（第六），2020年、2021年新财富、水晶球、新浪金麒麟最佳分析师团队核心成员。

投资评级说明

• 行业评级：增持（未来6个月收益率领先市场基准5%以上）、中性（变动幅度在-5%至5%之间）、减持（落后市场基准5%以上）。
• 公司评级：买入（领先市场基准15%以上）、增持（领先5%-15%）、中性（变动幅度在-5%至5%之间）、减持（落后5%-15%）、卖出（落后15%以上）、无评级（无法获取必要资料或存在重大不确定性）。

总结

本次票据利率异动是银行信贷节奏调整、实体融资需求疲软与政策宽松预期三重因素叠加的结果。短期内，随着跨年冲量结束和贷款后置落地，票据利率有望触底反弹，信贷投放或将迎来“开门红”。投资者需关注政策执行力度及经济基本面变化，以判断市场后续走势。