固定收益专题报告：商贸零售企业怎么看？-20220422-中泰证券-28页_1mb

商贸零售行业发债主体信用分析总结

核心内容

商贸零售行业是一个弱周期行业，主要由零售和贸易组成。零售业态包括超市、百货、购物中心等，贸易行业则涉及商品的采购与销售。该行业具有一定的抗周期性，但多数企业因缺乏核心竞争力，导致毛利率较低和现金流压力较大。报告中对19家零售和37家贸易行业的发债主体进行了信用分析，并从经营和财务两个维度构建了信用分析框架和主体资质评价模型。

主要观点

• 零售行业：

  • 业态布局和门店数量是影响企业盈利的重要因素，多业态布局和广门店数量有助于企业抵御单一业态冲击。
  • 经营模式包括经销、联营、代销和租赁，其中联营模式的毛利率较高，而经销和租赁模式毛利率相对较低。
  • 零售主体以地方国有企业和民营企业为主，上市公司占比较高，主体评级集中在AA及以上。
  • 零售主体的信用分析模型显示，多业态布局、广门店数量、高盈利水平和良好的现金流覆盖能力是信用资质较好的标志。

• 贸易行业：

  • 贸易企业对上下游议价能力较弱，导致资金占用规模较大，经营性现金流需求较高。
  • 贸易行业发债主体以地方国有企业为主，部分为中央企业和集体企业。
  • 贸易主体的信用分析模型强调上下游议价能力、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力，其中议价能力通过资金占用比例衡量。
  • 贸易企业通常依赖于渠道优势和上下游客户资源，但由于行业门槛低，多数企业利润微薄。

关键信息

零售行业发债主体情况

• 发债主体数量：共19家，包括9家地方国有企业、7家民营企业、2家外商独资企业、1家中外合资企业。
• 上市公司占比：57.89%。
• 主体评级：AAA有7家，AA+有5家，AA有7家。
• 存续债结构：以公司债和中期票据为主，期限集中在3年以内。
• 代表企业：
  • 豫园商城：规模最大，主体评级为AAA。
  • 鲁商集团：地方国有企业，主体评级为AA+。
  • 京东世纪贸易：总资产最大，主体评级为AAA。
  • 苏宁易购：营业总收入最大，主体评级为AA+。

贸易行业发债主体情况

• 发债主体数量：共37家，其中72.97%为地方国有企业，16.22%为中央企业。
• 上市公司占比：7家。
• 主体评级：AAA占比21.62%，AA+占比37.84%，AA占比29.73%。
• 存续债结构：以公司债、中期票据和超短融为主，其中1年内到期的存续债占比52.66%。
• 代表企业：
  • 厦门国贸：主体评级为AAA。
  • 厦门象屿：主体评级为AAA。
  • 广物控股：主体评级为AAA。
  • 汇鸿集团：主体评级为AA+。
  • 中国供销：主体评级为AAA。

信用分析框架

零售行业信用分析框架

• 经营风险：关注业态多元化及门店数量，多业态和广门店有助于风险分散和收入扩大。
• 财务风险：关注企业规模、盈利能力、杠杆水平和偿债能力。
  • 盈利能力：毛利率和净资产收益率。
  • 杠杆水平与偿债能力：资产负债率、现金短债比、EBITDA/利息费用。

贸易行业信用分析框架

• 经营风险：关注上下游议价能力，通过资金占用情况衡量。
• 财务风险：关注企业规模、盈利能力、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力。
  • 盈利能力：净资产收益率。
  • 获现能力：现金利润比。
  • 周转能力：应收账款周转率和存货周转率。
  • 杠杆水平与偿债能力：资产负债率、EBITDA/利息费用、现金短债比。

资质评价模型

• 零售行业模型：

  • 主体评分与无担保债项隐含评级的相关系数为65.71%，表明模型有一定有效性。
  • 评分结果表明，多业态布局、广门店数量、高盈利能力和良好的现金流覆盖能力是信用资质较好的标志。

• 贸易行业模型：

  • 主体评分与无担保债项隐含评级的相关系数为66.49%，表明模型有一定有效性。
  • 评分结果表明，对上下游议价能力强、获现能力和存货周转效率好、债务压力小的企业具有较好的信用资质。

风险提示

• 模型数据基于2018-2020年，可能无法反映2021年以来的变化。
• 财务报表未反映企业真实情况。
• 数据采集不完整。
• 评价模型存在缺陷。