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立高食品投资摘要总结

核心内容

立高食品是一家成立于2000年的烘焙食品企业，专注于烘焙食品原料和冷冻烘焙食品的生产和销售，其中冷冻烘焙食品营收占比约60%。公司2021年4月登陆创业板，成为“冷冻烘焙食品第一股”。公司股权结构集中，高管及员工持股比例达49.99%，并实施了股票期权激励计划，以促进业绩增长。

主要观点

• 市场空间广阔：冷冻烘焙食品行业渗透率低，未来有较大提升空间。欧洲冷冻面团占比约40%，美国约70%，而国内不足10%。随着消费升级、健康饮食趋势以及成本压力，冷冻烘焙食品市场将快速增长。
• 业绩驱动因素：公司冷冻烘焙食品业务是主要增长引擎，2021年1-9月营收占比达59.91%，且呈现量价齐升趋势。
• 技术优势显著：公司具备较强的自动化生产能力及技术研发实力，拥有72项技术专利，包括6项发明专利，产品种类丰富，具有先发优势。
• 渠道优化与客户粘性提升：公司渠道结构不断优化，经销模式占比68.3%，直销模式快速增长，尤其在商超渠道表现突出。公司通过提供“保姆式”服务，增强客户粘性与品牌忠诚度。
• 冷链管理严格：公司建立了完善的冷链监控体系，确保产品在运输与储存过程中质量稳定，具备较强的物流优势。
• 产能布局科学：公司计划通过华南、华东和华北三大区域的六大生产基地布局，提升对主要市场的辐射能力，增强市场竞争力。

关键信息

股权激励计划

• 公司向9名高管及核心管理人员授予股票期权共计850万份，约占总股本的5%。
• 行权价格为108.20元/股，若激励人员行权，则营业收入5年CAGR至少需达到23.9%。
• 股权激励考核目标为2021-2025年营业收入增长率分别为40%、75%、118%、170%和240%。

财务表现

• 2021年1-9月营收19.61亿元，同比增长63.39%，净利润1.98亿元，同比增长24.47%。
• 2017-2020年营业收入年复合增长率（CAGR）为23.71%，净利润年复合增长率（CAGR）为74.05%。
• 冷冻烘焙食品收入增速显著，2021H1同比增长120.58%，主要受益于疫情低基数效应和商超供货量增加。

冷冻烘焙食品特征与优势

• 冷冻烘焙食品通过中央工厂规模化生产，减少门店成本，提高产品一致性与安全性。
• 与现烤烘焙相比，冷冻烘焙食品具有较长保质期、便于储存运输、不添加防腐剂等优点。
• 冷冻烘焙食品可丰富门店产品种类，提升烘焙效率，满足消费者对多样化和便捷性的需求。

冷冻烘焙行业市场空间

• 预测到2025年，冷冻烘焙食品市场规模约为229.4亿元，5年CAGR为20.6%。
• 奶油市场规模预计2025年将超过112亿元，水果制品市场规模预计超过31亿元。

产品多样化

• 公司产品种类丰富，截至2021Q2，公司品规超过660种，储备超过100种。
• 产品涵盖奶油、水果制品、酱料、巧克力、冷冻糕点、面包、蛋糕等，满足不同客户需求。

渠道结构优化

• 公司经销模式收入占比68.3%，直销模式收入占比31.4%，其中商超类客户收入同比增长212.35%。
• 经销商数量有所波动，但整体呈增长趋势，平均创收能力提升，公司持续优化经销商结构。

冷链管理

• 公司冷链监控中心确保产品在低于零下18度环境下储存运输。
• 2020年底已具备全国半数以上省、自治区和直辖市的自主运输能力。

技术创新与研发

• 公司研发投入持续增长，研发费用率稳定在3%左右，研发人员数量为可比公司中最多。
• 公司在冷冻烘焙食品和烘焙原料领域不断进行技术升级，形成多项专利，如“一种甜甜圈自动化连续式生产装置”。

投资建议

• 公司作为冷冻烘焙食品行业稀缺标的，具备先发优势和技术壁垒，预计2021-2023年营收分别为27.64/35.79/44.78亿元，净利润分别为2.83/3.51/4.75亿元。
• EPS分别为1.67、2.07、2.8，对应PE分别为80.79、65.09、48.13。
• 综合考虑行业前景和公司竞争优势，给予“买入”评级。

风险提示

• 冷冻烘焙渗透率不及预期。
• 原材料价格上涨。
• 产能建设不及预期。
• 食品安全风险。
• 竞争加剧风险。

财务指标预测

图表目录

• 图1：21Q3公司股权结构
• 图2：立高食品全资子公司
• 图3：2017年公司产品结构
• 图4：2020年公司产品结构
• 图5：公司冷冻烘焙食品营收高速增长
• 图6：公司冷冻烘焙食品量价齐升
• 图7：公司奶油类产品收入增速下滑
• 图8：奶油类产品销售增速下滑
• 图9：公司水果制品收入增速下滑
• 图10：水果制品量价齐跌
• 图11：公司酱料收入增速放缓
• 图12：公司酱料销售增速和单价下滑
• 图13：21H1公司直接材料成本占比较高
• 图14：公司毛利率出现下滑趋势
• 图15：各业务毛利率
• 图16：各业务毛利占比
• 图17：公司净利率下滑
• 图18：公司费用控制较好
• 图19：中国人均烘焙食品消费量逐年上涨
• 图20：中国大陆人均烘焙食品消费量仍增长空间
• 图21：80后和90后是烘焙食品消费主力
• 图22：西式早餐渗透率接近中式早餐
• 图23：全国烘焙门店数量
• 图24：面包蛋糕类门店人均消费区间分布
• 图25：冷冻烘焙食品制作过程
• 图26：一线城市商铺平均租金高速增长
• 图27：住宿和餐饮业就业人员平均工资
• 图28：Aryzta以商超和餐饮渠道为主
• 图29：我国公路冷链运输车保有量高速增长
• 图30：我国冷库容量高速增长
• 图31：沙拉酱市场规模高速增长
• 图32：果酱市场规模高速增长
• 图33：公司各销售渠道占比变化
• 图34：公司各销售渠道收入同比增速
• 图35：经销模式收入同比高增
• 图36：经销商数量有所波动
• 图37：不同规模经销商总收入占比
• 图38：经销商平均创收逐年提升
• 图39：公司直销收入快速增长
• 图40：商超类客户收入快速增长
• 图41：公司为客户提供“保姆式”服务