德银-中国-公用事业行业-中国太阳能产业：成本领先是关键-20180131-30页_1mb
报告摘要
详细总结：中国光伏行业及GCL-Poly分析（2018年1月31日）
行业概览
全球光伏行业在2017年安装量达到105GW，同比增长36%。2018年全球光伏需求预计保持稳定增长，增幅约为2%，达到107GW。预计到2020年，全球光伏需求将以9%的CAGR增长，主要受美国和欧洲市场复苏以及印度和其他新兴市场增长的推动。
中国光伏市场表现尤为强劲，2017年新增装机量达53GW，同比增长55%。中国光伏需求预计在2018年将略有下降，但仍保持韧性，预计新增装机量为50GW。需求的稳定增长主要得益于分布式光伏、扶贫项目和2019年关税削减前的安装热潮。
光伏供需分析
多晶硅市场
- 多晶硅需求预计在2018年有所下降，但到2018年下半年将逐步恢复平衡，随着供应增加。
- 多晶硅供应增长预计为13%（2017年）和18%（2018年），而需求增长为27%和-5%。
- 多晶硅市场在2018年将出现约2.947MT的过剩，但预计到2019年将恢复供需平衡。
晶圆市场
- 晶圆市场在2018年将面临约32.5MT的过剩，主要由于多晶硅和单晶硅厂商加速扩产。
- 单晶硅厂商的产能增长显著，预计2017-2018年分别增长超过80%和27%。
- 多晶硅厂商通过引入金刚线切割技术，将对晶圆市场产生重要影响。
- 晶圆价格预计在2018-2019年将每年下降约11%。
GCL-Poly表现分析
成本优势
GCL-Poly凭借全面采用金刚线切割技术以及内部多晶硅供应，相比同行拥有超过15%的成本优势，推动其盈利增长。
盈利预测与估值
- 德意志银行将GCL-Poly的盈利预测上调14%-25%，并提高目标价至1.7港元。
- GCL-Poly当前市盈率（PE）为7倍，市净率（PB）为0.8倍，远低于其主要竞争对手Longi（PE为13倍，PB为4.6倍）。
- 公司正在推进去杠杆化进程，财务结构有所改善。
市场地位
- GCL-Poly预计在2018年将市场份额提升3个百分点至24%。
- 其晶圆成本预计下降11%，推动整体盈利能力提升。
- 混合晶圆利润率预计保持稳定，成本下降将抵消售价下降带来的影响。
估值与目标价
基于SOTP（分部估值）模型，德意志银行将GCL-Poly的目标价定为1.7港元，由太阳能材料部分（1.1港元，基于18E PB为1.1倍和13% FY18E ROE）和下游太阳能业务部分（0.5港元，基于451.HK的当前市值）组成。
风险提示
- 光伏需求不及预期
- 晶圆价格跌幅超预期
- 成本削减幅度不及预期
- 市场份额因成本和效率劣势而减少
其他光伏公司表现对比
| 公司名称 | 股票代码 | 当前价格 | 评级 | 目标价 | P/E 17E | EV/EBITDA 17E | P/BV 18E | RoE 17E | ROA 18E | Gearing 17E | Yield 17E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| GCL New Energy | 0451.HK | HKD0.57 | NA | NA | 10.5 | 9.1 | 8.5 | 6.0 | 1.32 | 0.91 | 14.3 |
| Xinyi Solar | 0968.HK | HKD3.75 | NA | NA | 10.9 | 9.8 | 9.4 | 7.9 | 2.95 | 2.54 | 30.8 |
| Green Panda | 0686.HK | HKD0.97 | NA | NA | 16.7 | 14.0 | NA | NA | NA | NA | NA |
| Concord NE | 0182.HK | HKD0.38 | NA | NA | 4.9 | 4.0 | 8.0 | 6.6 | 0.50 | 0.46 | 10.3 |
| Kong Sun Hld | 0295.HK | HKD0.27 | NA | NA | 21.9 | 10.0 | 12.7 | 7.9 | 3.8 | 2.3 | 30.8 |
| GCL Poly | 3800.HK | HKD1.33 | Buy | HKD1.7 | 8.5 | 7.3 | 6.6 | 5.5 | 0.86 | 0.77 | 10.5 |
| CECEP Solar | 000591.SZ | CNY5.50 | NA | NA | 19.6 | 16.2 | NA | NA | 1.29 | 1.20 | 7.0 |
| LONGI | 601012.SS | CNY37.60 | NA | NA | 24.1 | 19.3 | 16.8 | 12.8 | 5.84 | 4.55 | 26.9 |
| Jingsheng Electric | 300316.SZ | CNY18.28 | NA | NA | 41.8 | 26.1 | 36.1 | 20.5 | 5.04 | 4.45 | 11.8 |
| AKCOME | 002610.SZ | CNY2.47 | NA | NA | 45.1 | 42.8 | 10.7 | 9.6 | NA | NA | NA |
| Sungrow | 300274.SZ | CNY17.10 | NA | NA | 27.0 | 20.6 | 23.7 | 17.6 | 3.68 | 3.18 | 13.4 |
| Jolywood | 300393.SZ | CNY33.70 | NA | NA | 16.8 | 11.4 | 17.4 | 11.4 | 4.80 | 3.46 | 26.8 |
| GCL System | 002506.SZ | CNY4.18 | NA | NA | 104.0 | 41.6 | 40.1 | 17.0 | NA | NA | NA |
| Tianjin Zhonghuan | 002129.SZ | CNY10.05 | NA | NA | 43.9 | 36.0 | NA | NA | 2.39 | 2.24 | 5.6 |
中国光伏项目展望
- 常规大型项目：预计2018年新增装机量为17.4GW，其中扶贫项目占9GW，为市场提供重要支撑。
- 项目配额：各省份已发布2017-2020年的太阳能项目配额，包括常规、扶贫和领跑者项目。
- 补贴政策：2018年太阳能补贴政策存在不确定性，可能影响投资意愿。
- 电价削减：预计2018年电价削减约0.1元/千瓦时，将降低项目IRR约3%-4%，但通过降低单位资本支出可部分抵消影响。
附录信息
- 所有预测和估值数据来自德意志银行，股票数据来自Bloomberg Finance LP。
- 本报告可能包含利益冲突信息，投资者应谨慎评估。
图表引用
- 图1：全球太阳能需求预计保持稳定（2017-2020年CAGR为9%）
- 图2：中国太阳能需求保持韧性，受益于分布式光伏、扶贫项目和安装热潮
- 图3：多晶硅市场供需将恢复平衡（2018年下半年）
- 图4：晶圆市场将进入过剩阶段
- 图5：多晶硅产品成本和效率逐步赶上单晶硅
- 图6：GCL-Poly晶圆成本优势显著
- 图7：全球太阳能公司对比（2018年1月30日股价）
- 图8：全球太阳能安装量预测
- 图9：中国太阳能安装量预测
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