20171211-申万宏源-热点问题思考系列之十_信用债的_扛_与_调__13页_1mb

信用债的“扛”与“调”总结

核心内容

本报告分析了2018年信用债市场可能面临的调整风险，并对比了当前市场与2011年、2013年调整期的异同，总结了“能抗”和“会调”的因素，提出了信用债操作思路与机会。

主要观点

1. 相比于前几次调整，市场的几点变化

• 流动性改善：当前央行通过“削峰填谷”操作，稳定市场对资金面的预期，信用债有较好的Carry保护，资金面较为稳定。
• 基本面改善：当前处于微观企业基本面改善时期，中上游行业盈利提升，企业杠杆率下降，信用风险整体可控。
• 信用债供给收缩：2017年信用债发行量同比减少约40%，2018年信用债供给仍难放量，企业融资意愿较低。
• 投资者结构变化：委外资金增加，机构更注重绝对收益，导致信用利差偏低，尤其是低等级长久期品种。

2. 未来信用债调整的三大可能压力

• 监管政策冲击：资管新规可能导致委外赎回，引发信用利差系统性上行，对高等级、短久期品种也造成流动性冲击。
• 城投债清理整顿：地方债务和城投债的清理整顿将带来估值波动，信用利差上行压力显著。
• 低评级企业再融资压力：2018年低评级企业到期压力增大，融资环境收紧，导致等级间利差走阔，局部违约风险上升。

关键信息

流动性因素

• 2010年10月至2011年7月，利率大幅上行，市场预期不稳。
• 2013年中、年底资金波动剧烈，引发流动性冲击。
• 当前央行通过“削峰填谷”操作，资金面相对稳定，信用债有较好的Carry保护。

基本面因素

• 2011年、2013年处于企业景气下行周期，信用风险暴露。
• 当前中上游行业资产周转率提升，盈利改善，企业杠杆率下降，信用环境整体改善。
• 2017年至今仅发生38支债券违约，较2014~2016年明显减少。

信用债供给

• 2017年信用债发行量为4.61万亿元，同比减少40%。
• 房企等主要发债主体融资收紧，信用债供给持续减少。
• 信用债发行占社融总量比重预计维持在10%~11%的低位。

投资者结构变化

• 基金专户、私募等机构更注重绝对收益，导致信用利差偏低。
• 委外规模持续扩大，但资管新规可能导致部分机构赎回。

调整中可能存在的结构性特点与节奏猜想

• 信用利差上行压力：在利率债逐步稳定的情况下，信用利差可能被动走阔。
• 结构性调整：低评级企业再融资压力凸显，可能引发局部违约，等级间利差走阔。
• 调整节奏：预计2018年上半年信用利差仍维持低位，但下半年可能面临较大调整压力。

信用债操作思路与机会

(1) 参与一级市场新债发行

• 10月以来，信用债一二级市场利差扩大，部分资质较好的企业发债成本上升。
• 建议积极参加一级市场新债发行，但需控制久期。

(2) 关注CP/SCP配置机会

• 同业存单发行量占比上升，对短久期信用债形成挤占。
• 同业业务压缩，存单供需走弱，利好CP/SCP等短端信用债。
• 建议近期关注CP/SCP的配置机会，以获取更好的风险收益匹配。

结论

2018年信用债市场面临调整压力，但当前市场具备一定的“扛”能力。调整主要由外部因素（如监管政策、城投债清理、再融资压力）驱动，信用利差可能系统性上行或结构性走阔。操作上建议关注一级市场新债和CP/SCP等短端信用债，同时注意流动性与信用风险的双重影响。