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粤开证券宏观研究报告总结：从历史上的三轮通胀看演化规律

核心内容

本报告分析了2020年下半年以来全球大宗商品价格持续上涨的背景及其对中国经济和通胀的影响。通过回顾21世纪以来三轮大宗商品价格上涨周期，总结出其背后的驱动因素、传导机制以及对CPI和PPI的影响差异。同时，报告指出当前国内大宗商品价格上涨的主要原因在于供给端收缩，并对如何应对这一趋势提出了政策建议。

主要观点

1. 大宗商品价格波动的三大因素

• 供给端：受行政决策、地缘政治博弈等因素影响，供给弹性较低，是推动价格上涨的重要因素。
• 需求端：经济基本面和终端消费需求是拉动大宗商品价格上升的直接原因。
• 流动性：宽松的货币政策和全球资本市场的流动性扩张为大宗商品上涨提供支撑。

2. CPI与PPI的传导机制

• 产业链传导：PPI上涨通常通过产业链向中下游传导，最终影响CPI，但传导效率受供需关系和市场结构影响。
• 食品加工与非食品消费品：PPI向CPI的传导主要通过食品加工和非食品消费品两条路径。
• 猪周期与生产资料错位：2015年以来，PPI与CPI走势逐渐分化，主要由于猪周期与生产资料价格走势错位，以及终端消费需求不足。

3. 三轮大宗商品价格上涨周期的特征

• 2001-2008年：主要由需求拉动，尤其是中国加入WTO后，推动全球贸易体系重构，带动大宗商品温和上涨。
• 2009-2011年：主要由流动性宽松和国内需求扩张共同推动，是三轮中上涨速度最快的一轮。
• 2016-2018年：主要由供给侧结构性改革引发国内供给收缩，推动大宗商品价格快速上涨，但PPI未有效传导至CPI。

关键信息

1. 中国大宗商品与国际市场联动性增强

• 国内大宗商品与海外走势基本同步，但第三轮国内涨幅明显高于海外。
• 中国对全球大宗商品消费占比逐步提升，成为推动价格上涨的重要力量。

2. CPI与PPI走势分化原因

• 供给端：环保整治与供给侧改革导致猪周期与生产资料价格走势错位。
• 需求端：中国经济增速换挡，房地产与基建投资增速放缓，终端消费需求不足，抑制PPI向CPI传导。

3. 当前大宗商品上涨的主要驱动因素

• 供给收缩：疫情对全球供应链的冲击，尤其是智利、印度等资源国疫情反复，导致全球供给收缩。
• 国内政策影响：碳达峰、碳中和政策推动钢铁等高碳行业去产能，进一步加剧国内供给收缩。
• 全球产业链调整：部分国家推动“去中国化”和产业回流，影响全球生产恢复节奏，加剧大宗商品价格波动。

4. 政策建议

• 避免行政化限产：应通过技术进步、发展低碳产业逐步替代高碳产业，防止供给收缩加剧滞胀风险。
• 增强议价能力：提升国内进口厂商议价能力，推动钢铁、原油等关键原材料的多元化供应。
• 加快产业整合：短期可通过兼并重组、组建采购联盟提升议价能力；长期需在海外建立稳定资源供应基地。

大宗商品上涨与通胀演化的规律

1. 大国通胀与小国通胀差异

   • 大国通胀主要由国内供需及政策决定，而非输入型通胀。
   • 输入型通胀对我国已不适用，因我国经济体量扩大、对国际市场影响增强。

2. 当前大宗商品上涨的特殊性

   • 主要由供给端收缩推动，而非传统的需求拉动或流动性宽松。
   • 需求端仍偏弱，叠加国际疫情反复和全球产业链调整，进一步加剧供给收缩。

3. 政策应对方向

   • 保持政策连续性与稳定性，增加供给、优化结构，防止滞胀风险。
   • 疫情防控与疫苗接种需持续推进，以保障经济运行基本条件。
   • 碳达峰、碳中和政策应有序实施，避免行政化一刀切，影响市场稳定。

风险提示

• 疫情反复导致全球供给进一步收缩；
• 经济复苏不及预期，影响大宗商品价格走势；
• 过快推进绿色环保政策，可能加剧供需矛盾和滞胀风险。

图表要点

• 图表1-3：展示CPI与PPI的构成及分类；
• 图表4-5：反映PPI和CPI对中上游生产资料和猪周期的依赖；
• 图表6：显示PPI和CPI在部分领域的交叉影响；
• 图表7-27：揭示2001-2018年三轮大宗商品上涨的周期特征、传导路径及当前供给收缩对价格的影响；
• 图表28：反映中国疫苗接种速度慢于欧美，影响全球供应链恢复。

分析师信息

• 分析师：罗志恒（S0300520110001）
• 研究助理：贺晨
• 机构：粤开证券研究院

投资建议

• 股票投资评级：基于相对沪深300指数的涨跌幅，分为买入、增持、持有、减持。
• 行业投资评级：分为增持、中性、减持，根据未来12个月行业回报与基准指数的对比进行判断。

法律声明

• 本报告仅限粤开证券客户使用，未经授权不得传播。
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• 投资决策需谨慎，本报告不构成投资建议。