转债专题：可转债研究框架与历史回顾-20180227-中原证券-14页-1mb

可转债研究总结

核心内容概述

本报告围绕可转债市场展开，分析其基本特征、历史走势及市场供求关系。重点包括可转债的定义、条款结构、价格影响因素、市场关注度变化以及未来发展趋势。

主要观点

1. 可转债的基本特征

• 可转债是一种兼具债券与股票特性的金融工具，可以转换为发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。
• 转债价格由债底、期权价值、条款价值三部分构成，其中债底是其价值底线，也称为“安全垫”。
• 实践中，转债价值常通过平价与平价溢价率进行分析，平价即为转股后的股票价值，溢价率则反映市场对转债的估值。

2. 转债条款与博弈

• 回售条款：属于持有人权利，若股价持续低迷，持有人可选择回售，发行人不希望触发此条款。
• 股价修正条款（下修）：由董事会提出，若股价长期低于转股价格的80%，可下修转股价格，以推进转股。
• 赎回条款：属于发行人权利，若股价持续高于转股价格的130%，或未转股余额不足3000万元，发行人可选择赎回转债。

3. 转债市场历史回顾

• 2015年之前：转债指数与wind全A指数呈现较强相关性。
• 2016年以来：受高估值和赎回潮影响，市场关注度下降。
• 2017年：随着估值下降和市场扩容，部分转债出现结构性机会，市场关注度回升。
• 2017年转债市场走势可分为三个阶段：
  • 1-5月：政策端提升扩容预期，导致估值和价格下跌。
  • 6-8月：政策落地，股市上涨，转债市场阶段性走强。
  • 9-12月：市场扩容过热，大股东弃购，转债遭遇估值与平价双杀。

4. 转债市场供求关系

• 主要投资者：法人、基金、保险是可转债的主要持有者。
• 2016-2017年：上交所可转债市值由264亿元增至694.86亿元，增长136.35%。
• 投资者结构变化：法人和保险持券比例上升，基金持券规模增加但占比下降。
• 未来趋势：政策端对定增的限制促使更多企业转向转债融资，预计未来转债/EB市场规模将持续扩大。

关键信息

转债市场表现

• 2017年1-5月：转债指数下跌0.77%，平价指数下跌5.49%，市场受到政策和股市下跌双重压制。
• 2017年6-8月：转债市场走强，平价溢价率保持稳定，部分平衡性转债表现突出。
• 2017年9-12月：市场扩容过热，大股东弃购和净卖出导致估值和价格双杀。

市场关注度变化

• 2017年5月起，转债一级市场申购制度由资金申购改为信用申购，市场关注度显著提升。
• 申购户数由千户激增至百万户，中签率最高达到0.36%。
• 部分转债上市首日出现暴涨或熔断，如隆基转债首日暴涨30.32%，林洋转债首日两次熔断。

未来展望

• 转债市场未来将面临规模扩大和关注度提升，但也伴随着更多机会与挑战。
• 随着政策对定增的限制，企业融资需求转向转债市场，预计转债/EB市场将持续发展。

市场影响因素

• 政策因素：政策端对定增的限制推动企业转向转债融资。
• 市场情绪：市场关注度、情绪指标对转债价格有显著影响。
• 正股表现：转债价格与正股价格密切相关，平价溢价率影响其波动性。
• 条款博弈：回售、下修、赎回条款决定了转债市场的博弈格局。

风险提示

• 系统性风险：可转债市场与整体股市相关性较强，需关注系统性风险对市场的影响。

结论

可转债市场在2017年经历波动，但随着政策调整和市场扩容，其投资价值逐步显现。未来，随着市场规模的扩大和投资者结构的变化，转债市场将成为一个更加活跃、机会与风险并存的市场。投资者需关注条款博弈、正股走势及市场情绪，以做出合理投资决策。