电气设备：胶膜行业商业模式讨论：轻固定资产，重营运资金_22页_1021kb

胶膜行业商业模式分析总结

核心内容概述

胶膜行业具有“轻固定资产，重营运资金”的商业模式，其特点在于设备投资较低，但营运资金需求较高。该模式使得企业在扩张过程中面临较大的资金压力，尤其在大规模扩产周期中，营运资金成为关键制约因素。

主要观点与关键信息

1. 胶膜行业轻固定资产的原因

• 设备投资额低：胶膜生产设备主要包括混料釜、挤出机、模头成型等，单台价格低于200万元。
• 单位GW组件设备投资：约1500万元/GW，远低于硅料、硅片等环节的设备投资额（2亿元/GW以上）。
• 固定资产占比低：2016年以来，行业龙头福斯特和海优新材的固定资产占总资产比例均未超过20%。

2. 胶膜行业重营运资金的原因

• 下游回款周期长：组件企业销售账期约1-3个月，票据周转期约2-4个月，导致整体现金周期长达6个月以上。
• 现金周期计算方式：现金周期 ≡ 应收账款周转天数 + 应收票据周转天数 + 存货周转天数 - 应付账款周转天数。
• 行业龙头现金周期：福斯特现金周期长期高于170天，2019年为174天，2020H1为180天。
• 营运资金占比较高：2020H1，福斯特应收票据、应收账款、应收款项融资、存货资产合计占总资产比例为47%，海优新材为63%。

一、二线企业营运能力对比

1. 现金周期差距缩小

• 2017-2018年：二线企业现金周期比一线企业高30-50天。
• 2019年以后：二线企业现金周期显著缩短，与一线企业基本持平。
• 2020H1：福斯特现金周期180天，海优新材157天，差距缩小。

2. 流动比率差异

• 福斯特流动比率：始终高于5，表明其营运资金周转效率高。
• 海优新材流动比率：长期在1.7左右，通过短期债务及票据背书降低营运资金需求。

3. 营运资金周转率差异

• 福斯特营运资金周转率：1.3（2019年）。
• 海优新材营运资金周转率：3.4（2019年），是福斯特的2.6倍，表明其营运资金需求更低。

4. 营运能力提升对盈利能力的影响

• 财务费用上升：海优新材通过短期借款及票据背书维持流动负债，导致财务费用率上升。
• 毛利率下降：为加速资金周转，公司使用贸易商采购原材料和通过中间商销售产品，导致原材料成本上升约2%，产品售价下降约2%。
• 净利率影响：营运资金补充后，净利率可提升2-3%，缩小与龙头企业的差距。

未来行业营运及盈利能力变动趋势

1. 营运资金是扩产关键制约因素

• 1亿平方米胶膜投资：约1.5-2亿元。
• 营运资金需求：以胶膜价格8元/平方米、现金周期180天计算，对应营运资金需求达4亿元。
• 2021-2022年扩产周期：福斯特、海优新材有效产能分别增长43%和133%，但自有资金不足以支撑本轮扩产，存在较大营运资金缺口。
• 营运资金缺口：福斯特约19亿元，海优新材约17亿元。

2. 上市企业融资优势明显

• 福斯特、海优新材：融资能力强，未来出货满产的确定性更高。

3. 市占率提升对营运能力的正向影响

• 海优新材市占率目标：预计2022年市占率可达25%，伴随行业地位提升，应收账款周转期有望进一步下降。
• 市占率提升路径：通过扩大产能和优化客户结构，逐步提升市场份额。

4. 营运资金补充带来的盈利能力提升

• 原材料采购：无需通过经销商，成本可下降约2%。
• 产品销售：可不通过经销商，收入可提升约0.6%。
• 财务费用：减少短期借款，财务费用率下降约0.5%。
• 净利率提升：综合上述因素，净利率有望提升2-3%，缩小与龙头企业的差距。

投资建议

• 继续推荐行业龙头：【福斯特】，因其在营运资金管理、盈利能力等方面更具优势。
• 建议关注二线企业：【海优新材】，其在上市后有望实现市占率与盈利能力双提升。

行业中期业绩测算

胶膜行业总市场

• 2025年光伏装机：350GW
• 容配比：1.2倍
• 胶膜总需求量：约35.7亿平方米
• 胶膜单价：8元/平方米
• 市场规模：约285.6亿元

福斯特

• 市占率：60%
• 净利率：15%
• 胶膜利润：26亿元
• 总利润：34亿元（假设胶膜业务占比75%）
• 20-25年利润CAGR：约17%

海优新材

• 市占率：20%
• 净利率：14%
• 胶膜利润：8亿元
• 总利润：8亿元（胶膜业务占比100%）
• 20-25年利润CAGR：约30%

风险提示

• 终端装机量不及预期：可能导致胶膜行业需求不及预期。
• 供给扩张不及预期：产能投产不及预期将导致供不应求。
• 原材料产能投放不及预期：可能引发原材料价格上涨。
• 下游需求不及预期：受组件其他材料供给影响，可能导致胶膜需求下降。
• 测算具有主观性：本报告测算基于一定假设，仅供参考。

总结

胶膜行业以轻资产、重营运资金为特点，其商业模式决定了企业扩张过程中对营运资金的高度依赖。行业一、二线企业之间在营运能力上差距逐渐缩小，二线企业通过优化客户结构和账龄管理，提升了资金周转效率。然而，营运能力的提升往往以牺牲部分盈利能力为代价，主要体现在财务费用和毛利率方面。未来随着市占率的提升和营运资金的补充，二线企业有望进一步缩小与龙头企业的差距。在当前大规模扩产背景下，福斯特和海优新材因融资能力强，具备更高的出货满产确定性。