20220514-德邦证券-网易-S-09999.HK-向上的产品周期_稳健的基本盘与出海的拐点_36页_4mb

网易-S（9999.HK）投资分析总结

核心内容

网易-S（9999.HK）是一家具有多项创新业务的游戏公司，成立于1997年，是国内首批互联网公司之一。公司当前港元股价为143.30元，2022-2024年预计实现营业收入994/1111/1221亿元，Non-GAAP归母净利润分别为219/245/269亿元，对应当前市值PE分别为19x/17x/15x。基于2022年Non-GAAP归母净利润目标PE为22x，对应目标价174.46港元，首次给予“买入”评级。

主要观点

• 产品周期与增长潜力：网易正站在新一轮产品周期的起点，拥有稳健的流水基本盘和向上的增长潜力。核心MMORPG产品如《梦幻西游》、《大话西游》等已形成稳定的用户群体，流水表现平稳。
• 创新机制与品类拓展：公司采用自下而上的立项机制与升格制度，鼓励创新并积累品类效应。2018年以来，公司围绕品类拓展、长线运营和出海三条主线推动增长。
• 出海业务拐点：公司深耕日本市场，但此前未在欧美市场取得突破。2021年以来，通过《暗黑破坏神：不朽》和《哈利波特：魔法觉醒》等产品，海外业务有望打开欧美市场，迎来增长拐点。
• 财务表现与盈利能力：公司2021年实现营业收入876亿元，Non-GAAP归母净利润198亿元，同比增长34%。游戏业务贡献了公司72%的收入、87%的毛利润和几乎全部营业利润，显示出其在公司收入结构中的核心地位。

关键信息

股票数据

• 总股本：3,283.99百万股
• 流通港股：3,283.99百万股
• 52周内股价区间：109.40-189.20港元
• 总市值：470,595.88百万港元
• 每股净资产：35.61港元

财务预测

盈利预测与估值

• PE估值表：2022年PE为19x，2023年为17x，2024年为15x。
• 目标价：基于2022年Non-GAAP归母净利润目标PE 22x，对应目标价174.46港元。
• 风险提示：新游表现不及预期、行业监管趋严、游戏产品上线进度不及预期。

业务分析

游戏业务

• 游戏业务是公司收入的主要来源，2021年贡献72%的收入，87%的毛利润和几乎全部的营业利润。
• MMORPG：公司MMORPG产品如《梦幻西游》、《大话西游》等形成稳定的流水基本盘，具有“高开、低走、厚尾”的用户增长特征，且ARPU呈平稳上升趋势。
• 品类拓展：2018年以来，公司加大品类拓展力度，尝试CCG、SLG、FPS等类型，其中《哈利波特：魔法觉醒》、《天谕》等产品表现突出，为公司带来新的增长点。

出海业务

• 网易手游出海业务在2018年取得突破，通过《荒野行动》、《第五人格》等产品打开欧美市场。
• 2021年海外手游流水占比达手游总收入的20%左右，主要来自日本、美国等市场。
• 公司正通过《暗黑破坏神：不朽》、《哈利波特：魔法觉醒》等产品进一步拓展海外市场，有望带来增长拐点。

端游业务

• 端游业务在2019年后恢复增长，主要得益于代理游戏《魔兽世界》和自研游戏《永劫无间》。
• 端游业务具有较高的毛利率，为公司提供高质量收入补充。
• 公司通过IP运营和联动，将端游转化为手游，形成IP储备和产品矩阵。

未来展望

• 产品周期：公司正站在新一轮产品周期的起点，有望通过自研产品和IP运营实现持续增长。
• 海外拓展：公司通过《暗黑破坏神：不朽》和《哈利波特：魔法觉醒》等产品，有望打开欧美市场，带动海外业务增长。
• IP与内容：公司通过IP打造和运营，形成良好的内容生态，为游戏业务提供长期支撑。

总结

网易-S（9999.HK）作为一家具有多项创新业务的游戏公司，其核心业务MMORPG和手游业务表现稳健，且具备持续增长的潜力。公司通过创新机制推动品类拓展，结合海外业务的稳步增长，有望在未来实现更高的收入和利润增长。当前估值合理，给予“买入”评级。