20260803-光大证券-网易-09999.HK-_光大海外_电话会_网易_投资机会解读_8月3日16_00_产品周期长坡新启_提质发展多重催化_4页_633kb

网易（9999.HK）深度汇报总结

核心内容

网易作为国内领先的网络游戏研发商，正迎来新一轮的产品周期与估值修复机会。当前时间点，公司具备三大主要投资驱动因素，分别为：新产品周期开启、管理层战略部署优化以及交易面的利好因素。这些因素共同推动公司盈利增长与估值提升，为投资者提供长期价值空间。

主要观点

1. 新产品周期将开启

网易正在推进一系列重磅新游的开发与上线，包括：

• 《遗忘之海》：2026年7月9日上线，由《第五人格》团队打造，为海洋奇遇开放世界RPG，预计首年流水达50亿元。
• 《无限大》：都市开放世界游戏，全球预约超1700万，预计2027年上线。
• 《归唐》：首款3A买断制游戏，主打线性叙事动作冒险，差异化避开类魂赛道，预计2027年推出。
• 《诡影藏锋》：主打“搜打撤”玩法的新品，以及精品《山海奇旅》等。

这些新游具备长线运营潜力，叠加公司成熟的海外发行经验，预计将持续拉动营收与利润增长，为估值修复提供支撑。

2. 降本增效，提质发展

自2024年起，网易在丁磊回归一线后，围绕营销精细化、管线动态优化、组织效率提升、AI全链路提效四大方向推进系统性降本增效。效果从2025年起逐步显现，研发费用率从24Q2的17.5%降至26Q1的14.7%，管理费用率降至2.1%。

公司采取关停低效游戏与工作室策略，资源向核心长线产品与重点新品倾斜，同时收缩非核心业务，如网易严选回归“小而美”定位，进一步提升运营效率与盈利能力。

3. 估值处于底部，具备修复空间

当前网易估值处于港股上市以来的底部区间，2027年预测Non-GAAP P/E仅为11倍，与稳健增长的基本面形成错配，安全边际充足。

历史经验表明，当产品密集上线与政策环境稳定时，公司估值通常迎来修复。当前环境下，游戏版号发放常态化，叠加新产品周期开启，支撑估值修复至15倍以上。

此外，公司已于2026年6月30日正式纳入港股通名单，投资者结构正从以海外机构为主，向“海外资金+内地长期资金”共同定价转变，进一步提升市场关注度与资金流入。

关键信息

盈利预测与估值

投资聚焦

• 关键假设：

  • 新游流水与利润率提升，尤其是《遗忘之海》将带动净利率提升至35%-45%。
  • 《无限大》《归唐》等游戏如期上线，全球长线流水稳步释放。
  • 存量游戏如《梦幻西游》《永劫无间》保持稳定流水，年下滑幅度控制在5%以内。
  • 有道、云音乐及创新业务维持当前盈利水平。
  • 版号发放正常，用户付费意愿稳定。

• 区别于市场观点：

  • 强调三年产品周期的持续兑现，而非仅关注单款新品的短期弹性。
  • 认为降本增效与AI提效是公司长期盈利增长的核心驱动力，而非短期行为。

股价上涨催化因素

• 新游上线后运营数据优秀
• 产品档期提前
• 降本增效超预期
• 政策面持续鼓励游戏出海

估值与目标价

• 2027年SOTP估值下，合理市值约为7546亿元，对应股价为271港元。
• 当前股价对应2026-2028年Non-GAAP P/E分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 新游上线进度或质量不及预期
• 宏观经济增速下滑，影响可选消费
• 国际贸易政策变化，可能对产品出海造成不利影响

结论

网易正迎来产品周期与估值修复的双重机遇，公司通过系统性降本增效与AI提效，显著提升了盈利能力和抗周期能力。在新游不断上线、投资者结构优化、政策环境稳定的背景下，公司估值有望进一步修复，成为长期投资的重要标的。