20160419-华创证券-银行：资产决定估值，把握交易性机会_1mb

报告摘要

本报告聚焦于2016年中国银行业投资策略，分析了银行估值与资产结构之间的关系，以及在宏观经济调整期中银行股的市场表现与投资机会。报告指出，银行估值水平主要取决于信贷资产结构，而非单纯的利润指标。同时，结合市场风险偏好和政策环境，提出了银行股投资的策略建议。

信贷资产结构决定估值中枢：
- 银行的信贷资产结构对其估值水平有显著影响。
- 制造业与批发零售业是不良贷款的主要来源，其信贷占比下降有助于估值提升。
- 零售贷款占比上升有助于改善资产质量，提升银行估值。
信用风险尚未结束，资产结构决定论将持续：
- 当前我国银行业信用风险仍在暴露，短期内难以彻底解决。
- 结构性改革是化解债务问题的正确路径，但需时间推进，银行估值中枢变化区间狭窄。
银行股波动与市场风险偏好负相关：
- 银行股表现通常与市场风险偏好呈反向关系。
- 市场风险偏好高时，银行股相对收益表现较差；风险偏好低时，银行股相对收益表现较好。
投资建议：
- 银行股中期持有可获取ROE的收益，年均14%以上。
- 建议在市场风险偏好较高时超配银行股，并使用对冲工具控制市场风险。
- 推荐招商银行作为中长期投资标的，因其在信贷结构调整和资产质量控制方面表现突出。

信贷结构变化：
- 制造业和批发零售业信贷占比持续下降，零售贷款占比上升。
- 招商银行在2015年制造业和批发零售业信贷占比降至11.77%和8.90%，不良贷款率分别为4.59%和4.09%，在行业中处于领先地位。
不良贷款与估值关系：
- 银行PB估值与不良高发行业信贷占比呈负相关。
- 招商银行不良贷款率低于逾期贷款率，表现出严格的不良认定标准。
结构性改革与政策影响：
- “稳健的货币政策”与“供给侧改革”是当前政策组合的核心。
- 债转股、地方债置换等手段对银行资产结构有改善作用，但存在资本占用高、市场化程度不足等问题。
监管对资产结构的影响：
- 银行通过表外理财等方式进行资产腾挪，但监管趋严压缩了此类操作的空间。
- MPA考核和监管整合将促使银行更多地将资产反映在资产负债表内。
市场风险偏好与银行股表现：
- 银行股作为市场风险偏好的反向指标，其表现与市场风险偏好呈负相关。
- 当市场风险偏好高于50%时，银行股具有相对收益潜力，建议超配。
招商银行推荐理由：
- 信贷结构调整领先，不良高发行业占比下降显著。
- 零售贷款业务表现优异，不良率低，风险可控。
- 经营能力稳健，盈利增长可对冲不良资产对利润的影响。