中国水电行业研究_13页_1mb

中国水电行业研究总结

核心内容

中国水电行业在电力产能过剩的背景下，仍具备一定的发展空间，主要得益于其环保优势和政策支持。尽管火电装机容量已超过11亿千瓦，但国家正严控火电规模并加速淘汰落后产能，以促进清洁能源发展。根据“十三五”规划，水电装机容量预计将达到3.8亿千瓦。然而，西南地区因用电需求不足、外送通道建设滞后以及水电结构不合理，导致弃水问题严重。随着龙头水库建设推进和外送通道完善，西南水电弃水问题有望缓解，利好区域内水电企业。

主要观点

• 水电资源分布：我国水电资源主要集中在西南地区，尤其是四川、云南和西藏三省（自治区），合计约占全国水电资源的60%。
• 弃水问题：弃水问题主要由省内需求不足、外送通道建设滞后和龙头水库建设不足引起，导致有效水能利用率不足80%。
• 政策支持：国家通过严控中小水电装机容量、推进龙头水库建设、加快外送通道建设等方式，缓解西南弃水问题。
• 电力市场化改革：市场化交易电量不断提升，售电价格整体下行，水电行业出现分化，大型水电企业因成本低、消纳能力强，盈利能力和偿债能力仍处于良好水平。
• 电价与成本影响：水电建造成本上升，尤其是藏东南地区的水电站，导致后续开发项目竞争力下降。同时，电价受市场化改革影响显著，部分企业毛利率下降。

关键信息

水电装机容量

• 2015~2017年，水电装机容量分别为3.19亿千瓦、3.32亿千瓦和3.41亿千瓦，占同期装机容量的比重分别为20.95%、20.12%和19.20%。
• 截至2018年9月末，全国水电装机总容量为3.48亿千瓦，占同期装机容量的比重为18.73%。

电力市场化改革

• 2015年3月启动电力市场化改革，2017年全国市场化交易电量达1.6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约25.9%。
• 2018年，市场化交易电量增长显著，上半年达7,520亿千瓦时，占全国市场交易电量的65.5%。
• 水电市场化交易电量占总上网电量的25.9%，其中云南和四川的市场化率较高，分别为96.0%和较高比例。

水电企业财务表现

• 营业收入：2017年样本企业平均同比增长5.15%，2018年1~9月同比增长20.74%。
• 毛利率：2017年平均为47.93%，2018年1~9月为50.23%，整体保持良好水平。
• 偿债能力：样本企业平均经营活动净现金流/总债务为0.13倍，总债务/EBITDA为9.94倍，偿债能力仍处于合理水平。

售电价格与成本

• 水电行业售电价格整体下行，主要受市场化交易电量增加及电价政策影响。
• 大型水电企业因具备外送通道或当地消纳能力强，上网电价较高，盈利能力较强。
• 小型径流式水电因成本高、调节能力弱，竞争力下降。

重点水电企业分析

企业概况

• 长江电力、澜沧江水电、雅砻江水电为AAA级企业。
• 川水电、电建水电为AA+级企业。
• 甘肃电投、重庆乌江、桂东电力、万家寨水利为AA级企业。

财务表现

• 长江电力：毛利率持续增长，经营活动净现金流稳定。
• 澜沧江水电：毛利率提升明显，但经营活动净现金流有所下降。
• 雅砻江水电：毛利率稳步上升，经营活动净现金流保持良好。
• 川水电：毛利率下降明显，主要受外购电量增加影响。
• 电建水电：毛利率稳步提升，现金流保持稳定。
• 甘肃电投：毛利率增长显著，现金流保持稳定。
• 重庆乌江：毛利率波动较大，但整体保持在合理区间。
• 桂东电力：毛利率略有下降，现金流不稳定。
• 万家寨水利：毛利率稳步上升，现金流保持良好。

信用关注因素

• 火电去产能政策为水电发展预留空间，但清洁能源成本下降可能影响水电竞争力。
• 水电建造成本上升，尤其是后续开发项目，可能影响盈利能力。
• 电力市场化改革导致售电价格下行，部分企业毛利率下降。
• 外送通道建设滞后影响水电消纳能力，弃水问题依然严峻。

结论

中诚信证评认为，大型水电企业凭借外送通道优势和当地消纳能力，盈利能力和偿债能力仍处于良好水平。中小水电因成本高、弃水严重，未来发展受限。随着火电去产能、外送通道建设和龙头水库建设推进，水电行业整体发展向好。