20230217-开源证券-金山软件-03888.HK-港股公司首次覆盖报告_剑侠情缘生命力持久_WPS空间广阔_16页_2mb

报告摘要

金山软件 (03888.HK) 投资报告总结

核心内容

金山软件是一家成立于1988年的国内老牌互联网公司，主营业务聚焦于游戏和办公软件，旗下拥有金山办公、西山居等核心业务板块，同时拥有猎豹移动和金山云两家联营公司。公司于2007年在港交所上市，2014年猎豹移动在美国纽交所上市，2020年金山云在美国纳斯达克上市。2023年2月17日，公司当前股价为27.40港元，总市值为373.27亿港元，流通市值与总市值一致，流通股份数为13.62亿股。

主要观点

游戏业务：剑侠情缘IP具有持久生命力，旗舰产品《剑网3》表现强劲，累计用户达1.2亿，累计收入超百亿元。公司持续推出多品类游戏，包括《尘白禁区》等，且在手游领域不断拓展。预计2022-2024年游戏业务收入分别为36.7亿、42.2亿和47.6亿元，同比增长18.0%、15.0%和13.0%。
办公软件业务：WPS用户基数持续扩大，截至2022年9月30日，WPSOfficePC版月活跃设备数达2.38亿。个人订阅付费率有望持续提升，机构订阅业务增长迅速，受益于信创政策推动。预计2022-2024年办公业务收入分别为38.5亿、49.1亿和63.7亿元，同比增长18.0%、27.6%和29.7%。
盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为75.2亿、91.3亿和111.4亿元，同比增长分别为18.0%、21.5%和22.0%。由于金山云和猎豹移动亏损，公司2022年归母净利润由盈转亏，预计为-61.8亿元，2023年和2024年分别预计为5.0亿元和14.1亿元，对应EPS分别为-4.5元、0.4元和1.0元。当前股价分别对应2023年和2024年66.2倍和23.3倍PE。
投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，基于分部估值法，公司合理价值区间为409-466亿港元，对应2023年和2024年PE分别为66.2倍和23.3倍。游戏业务估值为13-15倍，办公业务估值为30-35倍。

关键信息

IP与产品：剑侠情缘IP横跨端游和手游，核心产品《剑网3》表现稳定，未来有望实现移动化移植。储备产品如《尘白禁区》、《Code B.R.E.A.K.》等预计于2023年上线，有望为公司带来增量收入。
市场覆盖：WPS在国内Windows平台的平均市场覆盖率为68.7%，低于Microsoft Office的81.5%。但WPS在价格及产品功能上具有优势，且用户基数持续扩大。
用户付费率：2022H1 WPS个人订阅付费率为5%，预计未来将持续提升。与Microsoft 365相比，WPS会员定价较低，权益更丰富。
政策与行业趋势：信创政策推动国产软件替代，WPS在B端和G端市场具有广阔前景。预计潜在市场空间可达55亿元。
风险提示：
- 游戏表现不及预期
- 客户拓展不及预期
- 竞争加剧
- 经济增长放缓

财务指标摘要

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	5,594	6,371	7,517	9,129	11,136
净利润(百万元)	878	558	-6,183	495	1,407
EPS(元)	0.6	0.4	-4.5	0.4	1.0
P/E(倍)	37.3	58.7	-	66.2	23.3
P/B(倍)	1.2	1.1	1.4	1.3	1.2