20171101-招商证券-债市每日观点_警惕信用利差的报复性反弹__11页_1mb

报告摘要

债券市场定期报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于信用债市场及美国制造业PMI指数的分析，旨在为投资者提供关于市场走势、信用利差变化及宏观经济动向的洞察。报告指出当前信用债市场虽表现出“免疫”特征，但需警惕后续可能出现的信用利差报复性反弹风险。同时，对美国两大制造业PMI指数（Markit与ISM）的异同及其对经济和市场的影响进行了深入探讨。

主要观点

信用债市场策略观点

信用利差“免疫”现象：近期信用债市场在市场调整中表现出较强的抗跌能力，与2013年情况相似，但这种“免疫”并非长期趋势，需警惕下半场调整带来的风险。
信用利差压缩的驱动因素：信用利差收窄主要由配置型机构的票息策略及信用净融资疲弱共同驱动。
调整顺序与流动性风险：信用债市场在调整中通常遵循由高流动性向低流动性传导的规律，即：利率债 → 高等级信用债 → 低等级信用债。微观结构的脆弱性可能加剧下跌的正反馈效应，低等级信用债将面临更大抛压。
需做好防御准备：信用利差的“免疫”可能无法持续，机构一致预期形成后，市场将释放此前集聚的流动性风险，需警惕信用利差的报复性反弹。

美国制造业PMI指数分析

两大指数的异同：
- 数据来源：Markit基于实际业务操作数据，更具客观性；ISM则依赖采购主管的主观判断，更具主观性。
- 样本覆盖：Markit调查范围更广，样本企业数量更多，涵盖行业更全面。
- 编制方法：两者均采用扩散指数法，但Markit在分项权重分配上更为精细，且季调频率更高。
- 波动性：ISM指数波动性较大，对经济变化更为敏感，但偶尔出现大幅偏离；Markit指数走势平缓，对趋势反应较慢但偏差较小。
历史走势：
- 两大PMI指数走势基本一致，但偶尔出现背离。
- 在资本市场中，ISM制造业PMI指数与股市反应更为强烈，与标普500指数同比增速的相关度为54.5%。
- 在债市中，ISM制造业PMI指数与10Y国债收益率同比增速的相关度为50.3%，远高于Markit的17.3%。
分项分析：
- ISM PMI：新订单、产出、就业是主要拉动因素，而配送和库存的贡献较小。物价指数与CPI走势高度一致，就业指数与非农数据相关度较低。
- Markit PMI：产出和新订单增速放缓，但就业指数表现强劲，投入品价格大幅上涨，产出品价格温和上升，整体经济仍处于扩张阶段。

关键信息

市场动态

信用利差持续收窄：自今年6月以来，信用利差持续压缩，主要受益于过剩行业个券受青睐。
交投情绪修复：近期资金利率松动及一级认购情绪回暖，带动二级市场交投情绪边际修复，但成交量偏低仍反映市场恐慌情绪未完全消散。
利率债表现：10年期国债主力合约日终收涨，但信用债调整滞后，反映出市场对信用债的担忧。

风险提示

监管政策超预期：需警惕政策变化对市场的影响。
流动性风险释放：机构一致预期形成后，信用利差可能在下半场出现调整，释放此前集聚的流动性风险。
微观结构脆弱性：市场存在正反馈机制，低等级信用债将面临更大抛压。

附录：招商证券债券信用评分符号

等级符号	定义
投资档
A3	偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低
A2	偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低
A1	偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低
投机档
B3	偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般
B2	偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险
B1	偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高
C3	偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高
C2	偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C1	偿债主体不能偿还债务

分析师信息

徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获最佳债券分析师新财富第二名、水晶球奖第一名、金牛奖第一名，具有超过10年的宏观与债券策略研究经验。
谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士，2015年加入招商证券，现任债券分析师。
刘郁：复旦大学经济学博士，2017年加入招商证券，现任债券分析师，工作论文被NBER收录。
姚思齐：上海交通大学数学系硕士，2016年加入招商证券，现任债券分析师。
李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，现任债券分析师，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。