深度报告-20220223-国联证券-锦江酒店-600754.SH-改革激发经营活力_酒店龙头强者恒强_41页_2mb

锦江酒店（600754）投资分析总结

核心内容

锦江酒店是国内最大的连锁酒店集团，品牌历史悠久，通过并购卢浮、铂涛、维也纳等集团，成功成长为全球第二大酒店企业，拥有1.02万家酒店和99万间客房。公司依托国资背景和控股股东锦江国际的资源，具备强大的品牌与规模优势。

主要观点

• 并购成就龙头地位：2014-2016年对铂涛、维也纳等集团的并购，使锦江酒店实现营收与净利的快速增长，CAGR分别为35%和29%。
• 疫后行业景气周期向上：疫情后供需优化与供给增速放缓将驱动未来3-5年行业景气周期恢复，中高端酒店需求增长显著。
• 连锁化率提升空间大：国内连锁化率仅为31.5%，未来有望提升至45.4%甚至70.9%，与美国市场接近。
• 中高端酒店提价空间显著：国内中高端酒店ADR仍有1.6-2倍提升空间，受益于消费升级与成本压力。
• 内部改革与轻资产转型：公司自2020年起推进组织架构改革，设立锦江中国区，通过“一中心三平台”技术赋能，预计2023年实现1.5万家门店目标，业绩有望翻倍。

关键信息

1. 公司概况

• 品牌与规模：公司为国内最早的酒店管理品牌之一，拥有40余个酒店品牌，覆盖经济型到高端市场。
• 并购历程：2015年并购卢浮集团（100亿元），2016年并购铂涛集团（83亿元）与维也纳集团（17亿元），实现规模与品牌跨越式发展。
• 股权结构：控股股东为锦江国际，持股45.05%，实控人为上海国资委，具备丰富的产业与金融资源。

2. 酒店行业景气与趋势

• 行业周期性特征：酒店行业具有明显的周期波动，受宏观经济和供给变化影响。
• 需求端复苏：疫情后，需求端复苏带动行业景气周期开启，ADR已基本恢复至2019年水平。
• 供给端优化：供给出清与供给增速放缓为行业带来增长空间，未来中高端酒店占比有望提升。
• 连锁化趋势：国内连锁化率较低，未来将通过下沉市场实现显著提升，预计2025年达到42.9%。

3. 锦江酒店的竞争优势

• 品牌优势：公司在中端市场占据领先地位，维也纳、麗枫、喆啡三大品牌市占率达39%，领先华住19个百分点。
• 中高端布局：公司聚焦中高端市场，维也纳国际18-20年开店CAGR达80%，显著高于华住全季的41%。
• 加盟商支持：疫情期间提供多项金融支持政策，包括贷款利率优惠、费用减免等，增强加盟商信心。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为0.14/1.32/1.95元，对应PE分别为402/43/29。
• 估值方法：结合绝对估值法和相对估值法，合理目标价为65.33元，给予“增持”评级。
• 成长空间：预计2023年业绩较2019年实现翻倍增长，主要依赖于中高端占比提升与加盟门店增长。

5. 风险提示

• 疫情反复风险：疫情反复可能对行业景气周期恢复产生影响。
• 竞争加剧风险：随着行业复苏，竞争可能加剧。
• 拓店不及预期：若拓店速度低于预期，可能影响业绩增长。
• 整合低于预期：并购后整合效果若未达预期，可能影响整体运营效率。

财务数据与估值

投资建议

• 目标价：65.33元
• 评级：增持
• 当前价格：56.18元
• 盈利弹性测算：2023年业绩弹性测算显示，公司有望实现显著增长。

未来展望

• 2023年目标：实现1.5万家门店，中高端占比达59%。
• 经营效率提升：通过市场化改革与技术赋能，销售费用率和管理费用率有望逐步下降，提升盈利能力。
• 轻资产转型：公司通过剥离重资产物业、推广加盟模式，降低财务压力，提升盈利中枢。

图表目录

• 图表1：2020年全球酒店业规模排名
• 图表2：2020年国内酒店集团排名
• 图表3：公司发展历程
• 图表4：公司三次重大收购及影响
• 图表5：锦江酒店当前股权结构
• 图表6：锦江国际旗下业务布局
• 图表7：锦江酒店业务板块概览
• 图表8：2013-19年公司营业收入
• 图表9：2015-19年公司归母净利
• 图表10：直营盈利模式拆解
• 图表11：加盟盈利模式拆解
• 图表12：2017-2021H1公司收入结构变化
• 图表13：公司酒店分部营业利润率
• 图表14：境内经营数据表现
• 图表15：境外经营数据表现
• 图表16：19Q1-21Q3单季营收
• 图表17：19Q1-21Q3单季归母净利润
• 图表18：三大酒店集团的资产负债率
• 图表19：锦江酒店有息负债结构
• 图表20：经营活动产生的现金流量净额
• 图表21：现金及现金等价物余额
• 图表22：2013-2021年中国酒店行业经营指标变化
• 图表23：2020年星级酒店客源结构
• 图表24：酒店行业景气周期性特征
• 图表25：住宿和餐饮业固定资产投资完成额
• 图表26：2015-2020年中国酒店数量
• 图表27：2015-2020年中国酒店客房数量
• 图表28：疫情前后对比，ADR已基本修复至2019年水平
• 图表29：华住酒店估值复盘
• 图表30：首旅、锦江酒店相对沪深300收益率
• 图表31：连锁酒店的投资价值高于单体酒店
• 图表32：头部酒店集团在疫情期间对加盟商采取的支持措施
• 图表33：中国酒店连锁化率稳步提升
• 图表34：对标全球，中国酒店连锁化率仍处低位
• 图表35：近三年中国十大酒店集团在连锁酒店品牌市场占有率
• 图表36：中国各线城市酒店连锁化率
• 图表37：中国下沉市场酒店连锁化率仍处低位
• 图表38：十大酒店三线城市覆盖率
• 图表39：十大酒店四线城市覆盖率
• 图表40：我国中高端连锁酒店收入
• 图表41：中国中高端连锁酒店客房数
• 图表42：中国各收入等级下的城市人口
• 图表43：2020年中国酒店客房分布
• 图表44：2020年美国家庭收入百分比分布
• 图表45：2020年美国连锁酒店客房分布
• 图表46：2019年中国酒店连锁化率（按层级客房数）
• 图表47：2018年海外国家各层级酒店连锁化率
• 图表48：三大酒店集团未来中高端开店指引
• 图表49：2015-19年各层级酒店客房数复合增速
• 图表50：中国商业物业平均租金率
• 图表51：中国酒店及餐饮行业服务人员平均工资
• 图表52：经济型与中高端酒店投资收益测算对比
• 图表53：中美主要商品定价差异
• 图表54：国内中高端与经济型酒店ADR差距
• 图表55：2014年末TOP10酒店集团
• 图表56：2014年公司酒店区域分布
• 图表57：2020年公司酒店区域分布
• 图表58：锦江酒店品牌布局
• 图表59：国内经济型连锁酒店市场竞争格局
• 图表60：国内中端连锁酒店市场竞争格局
• 图表61：三大酒店集团中高端酒店占比
• 图表62：三大酒店集团中高端酒店数量
• 图表63：加盟商关于各大酒店集团主力品牌的评价
• 图表64：2021年12月百强中高端酒店品牌分布
• 图表65：2018年欧洲十大酒店品牌榜单
• 图表66：各酒店集团主力品牌数量布局
• 图表67：三大酒店集团中高端品牌数量变化
• 图表68：三大酒店集团经济型品牌数量
• 图表69：锦江酒店分部和华住集团的销售费用率
• 图表70：锦江酒店分部和华住集团的管理费用率
• 图表71：一中心三平台介绍
• 图表72：GIC持续孵化新品牌
• 图表73：原有品牌升级效果
• 图表74：GPP助力升级项目间降本增效
• 图表75：酒店联合采购的合作模式
• 图表76：GPP仓配一体化的优势
• 图表77：锦江中国区财务人员持续优化
• 图表78：锦江中国区直销贡献率持续提升
• 图表79：锦江酒店客流结构分布
• 图表80：20年5月锦江酒店中国区品牌运营架构图
• 图表81：锦江（中国区）管理层介绍
• 图表82：锦江酒店BD开发团队人员构成
• 图表83：锦江酒店BD开发团队组织架构
• 图表84：锦江酒店1.5万店目标及储备店情况
• 图表85：锦江酒店历年开业计划及完成情况
• 图表86：公司加盟门店占比
• 图表87：公司加盟酒店客房量占比
• 图表88：锦江酒店历年加盟门店占比与净利率水平
• 图表89：加盟扩店可带来的收入增量
• 图表90：主要酒店集团加盟占比与净利率水平
• 图表91：2020年公司通过类REITs方式转让剥离重资产
• 图表92：公司营收测算汇总（百万元）
• 图表93：2023年公司业绩弹性测算
• 图表94：绝对估值核心假设表
• 图表95：敏感性分析表
• 图表96：现金流折现及估值表
• 图表97：可比公司估值对比表
• 图表98：财务预测摘要

总结

锦江酒店凭借历史积累的品牌优势与2014-2016年的重大并购，成功确立了行业龙头地位。随着疫情后行业景气周期的开启与连锁化率的提升，公司有望在中高端市场持续扩张，提升盈利能力和市场份额。内部改革与轻资产转型将进一步优化经营效率，为公司未来业绩增长提供支撑。当前估值处于合理区间，建议增持。