20160919-川财证券-A_H股乳制品下游企业2016半年报点评_上半年乳制品下游企业整体盈利能力持续提升_16页_1mb

2016年上半年乳制品下游企业盈利能力分析总结

核心内容

2016年上半年，A/H股乳制品下游企业整体盈利能力持续提升，主要得益于原奶价格低迷、产品升级、业务拓展及并购重组等因素。本报告分析了15家A/H股乳制品下游上市公司，涵盖国内及区域龙头企业、液态乳制造商、婴幼儿奶粉生产商以及双主业公司。

主要观点

1. 营收与净利增速提升

• 总体营收增速显著提高：15家乳制品下游企业2016年上半年总营收同比增长（中位数法）6.9%，较2015年全年增速2.5%明显提升。
• 净利增速明显改善：归属母公司净利润同比增长20.2%，较2015年全年增速11.8%显著改善。净利增速普遍高于营收增速，主要受益于原奶价格低迷。
• A股表现优于H股：A股乳制品行业营收微增，但净利快速上行，而H股因上游公司业绩拖累，净利大幅下滑。

2. 毛利率与净利率持续走高

• 毛利率显著上升：15家乳制品公司2016年上半年毛利率（中位数法）为39%，较2015年全年32.4%和2016年上半年前一年34.8%有明显提升。
• 净利率相应上升：净利率（中位数法）为9.8%，较2015年全年9.3%有所提升，其中7家公司净利率高于10%。
• 部分企业净利下滑：如科迪乳业、麦趣尔、雅士利国际和贝因美，主要因业务整合和费用压力较大。

3. 营运能力改善

• 存货周转天数下降：15家公司存货周转天数（中位数法）为54.8天，较2015年全年66.8天大幅减少，显示企业库存管理优化。
• 应收账款天数略有上升：2016年上半年应收账款天数为24.8天，较2015年全年20.5天略有增长，但多数企业仍处于合理范围。
• 部分企业应收账款风险较高：贝因美和皇氏集团应收账款天数分别达到173天和118天，存在回收风险。

4. 债务率支撑业务拓展

• 带息负债/全部投入资本比例上升：2016年上半年该比例为27.6%，较2015年全年25.4%有所上升。
• 债务用于并购与扩展：多数企业债务用于收购、业务扩展或重组，如合生元收购swisse、澳优在荷兰建厂、皇氏集团拓展影视娱乐业务等。
• 高负债率支持战略发展：短期内保持较高负债率有助于企业进行市场拓展和战略布局，而负债率较低的企业则发展较为稳定。

5. 机构持仓情况

• A股机构持股比例较高：A股乳制品板块机构持股比例达到44%，较2015年上半年有明显提升。
• H股机构持仓基本持平：H股乳制品下游企业平均机构持股比例为37.8%，略有波动，但与2012、2013年相比有所下滑。

关键信息

• 15家A/H股乳制品下游企业包括9家A股公司和6家H股公司，如伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、三元股份、天润乳业、皇氏集团、贝因美、麦趣尔、燕塘乳业、中国旺旺、合生元、雅士利国际、澳优、庄园牧场等。
• 婴幼儿奶粉生产商如雅士利和贝因美营收增速较低，主要受业务整合和市场调整影响。
• 原奶价格低迷是乳制品下游企业盈利提升的重要因素。
• 随着国内需求端企稳和竞争缓解，乳制品下游企业有望继续受益。
• 乳制品行业整体处于完全竞争市场，销售和管理费用较高，影响净利率。

企业表现概览

结论

2016年上半年，乳制品下游企业盈利能力显著提升，主要得益于原奶价格低迷、产品升级及业务拓展。A股企业整体表现优于H股，机构投资者对A股乳制品板块较为青睐，而H股企业则因上游公司拖累净利下滑。随着需求端企稳和竞争缓解，乳制品下游企业有望继续受益。