安踏体育(02020.HK) 买入 (维持评级) 总结
核心内容
安踏体育作为中国体育用品行业的领军企业，持续在品牌升级和市场拓展方面取得进展。公司通过DTC（直面客户）模式的转型，显著带动了收入增长，同时多个子品牌如FILA、迪桑特、可隆等也展现出强劲的增长势头。尽管面临疫情等外部因素的短期影响，公司整体盈利能力仍在稳步提升，长期增长潜力被看好。
主要观点
- DTC模式有效：DTC转型显著提升了安踏主品牌的收入增长，2021年主品牌流水增长25%-30%，收入同比增长52.5%。同时，折扣改善带动毛利率提升7.5个百分点至52.2%。
- FILA表现稳健：FILA全年流水增长25%-30%，收入同比增长25%至218亿元，毛利率提升1.2个百分点至70.5%。虽然2H21收入增速受疫情影响有所放缓，但长期经营利润率有望回升至25%-30%。
- 其他品牌增长强劲：迪桑特、可隆等品牌在2021年实现显著增长，其中迪桑特和可隆的毛利率及营业利润率均高于FILA，显示出其在高端市场的竞争力。
- AMER减亏显著：AMER（安踏美国）的亏损由6亿元缩窄至8200万元，显示公司在国际市场上的布局逐渐优化。
关键信息
财务表现
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
35,606 |
49,435 |
59,576 |
71,437 |
84,200 |
| 营业收入增长率 |
4.95% |
38.84% |
20.51% |
19.91% |
17.87% |
| 归母净利润（百万元） |
5,162 |
7,720 |
9,145 |
11,166 |
13,553 |
| 归母净利润增长率 |
-3.41% |
49.55% |
18.46% |
22.10% |
21.38% |
| 每股收益（元） |
1.909 |
2.856 |
3.383 |
4.130 |
5.013 |
| P/E |
44.82 |
29.97 |
25.30 |
20.72 |
17.07 |
| P/B |
11.87 |
9.85 |
7.52 |
5.84 |
4.59 |
投资建议
- 盈利预测：预计2022-2024年公司EPS分别为3.38元（下调4%）、4.13元（下调8%）和5.01元。
- 估值：对应PE分别为25倍、21倍和17倍，维持“买入”评级。
- 增长预期：主品牌预计在“赢领计划”和冬奥会催化下实现超20%增长；FILA预计实现15%以上增长；其他品牌整体增长30%以上；AMER预计实现利润正增长。
风险提示
附录：三张报表预测摘要
损益表
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 税前利润（百万元） |
8,008 |
8,089 |
11,240 |
12,972 |
15,754 |
19,021 |
| 净利润（百万元） |
5,624 |
5,569 |
8,219 |
9,729 |
11,816 |
14,266 |
| 净利率 |
15.8% |
14.5% |
15.6% |
15.4% |
15.6% |
16.1% |
现金流量表
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金净流（百万元） |
7,485 |
7,458 |
11,861 |
11,366 |
13,261 |
15,101 |
| 投资活动现金净流（百万元） |
-13,065 |
-1,923 |
-4,669 |
-3,557 |
-1,379 |
-1,368 |
| 筹资活动现金净流（百万元） |
4,670 |
1,229 |
-4,947 |
-1,363 |
-1,279 |
-1,786 |
| 现金净流量（百万元） |
-1,063 |
7,102 |
2,269 |
6,446 |
10,603 |
11,947 |
资产负债表
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 货币资金（百万元） |
8,221 |
15,323 |
17,592 |
24,038 |
34,641 |
46,589 |
| 资产总计（百万元） |
41,218 |
51,867 |
62,668 |
72,382 |
86,638 |
102,961 |
| 普通股股东权益（百万元） |
20,082 |
24,013 |
28,923 |
37,885 |
48,829 |
62,121 |
| 负债股东权益合计（百万元） |
41,218 |
51,867 |
62,668 |
72,382 |
86,638 |
102,961 |
比率分析
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股收益（元） |
1.977 |
1.909 |
2.856 |
3.383 |
4.130 |
5.013 |
| 每股净资产（元） |
7.428 |
8.883 |
10.699 |
14.014 |
18.063 |
22.979 |
| 每股经营现金净流（元） |
2.769 |
2.759 |
4.388 |
4.204 |
4.905 |
5.586 |
| 净资产收益率 |
26.61% |
21.50% |
26.69% |
24.14% |
22.87% |
21.82% |
| 总资产收益率 |
12.97% |
9.95% |
12.32% |
12.63% |
12.89% |
13.16% |
| 投入资本收益率 |
15.91% |
11.42% |
14.83% |
17.55% |
17.47% |
17.40% |
| 主营业务收入增长率 |
40.66% |
4.95% |
38.84% |
20.51% |
19.91% |
17.87% |
| 净利润增长率 |
30.25% |
-3.41% |
49.55% |
18.46% |
22.10% |
21.38% |
| 资产负债率 |
48.90% |
50.21% |
49.48% |
43.07% |
39.05% |
35.11% |
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
特别声明
本报告由国金证券股份有限公司发布，仅供专业投资者参考。报告内容基于公开资料及研究分析，不构成投资建议，使用时需结合个人情况并咨询独立顾问。报告内容及观点可能与其他研究报告或市场实际不一致，且在不事先通知的情况下可能调整。
