20220323-浦银国际证券-安踏体育-02020.HK-持续聚焦长期高质量_可持续的收入与利润增长；下调目标价_10页_1mb

报告摘要

安踏（2020.HK）总结

核心内容

安踏集团（2020.HK）在2021年及2022年表现总体稳健，但部分品牌如Fila面临增长放缓压力。公司持续推动多品牌全渠道战略，以实现长期高质量、可持续的收入与利润增长。尽管2H21经营利润同比下滑8%，但得益于AmerSports减亏和利息收入增加，净利润仍同比增长11%。公司对2022年保持乐观，维持各品牌的流水增长指引。

主要观点

多品牌战略作用显现：安踏品牌表现优于预期，收入增长50%，经营利润增长11%。Fila则收入增长7%，但经营利润下降20%。安踏品牌通过D2C、品牌重塑及冬奥会营销带动增长，其他品牌如Descente表现良好。
2022年流水指引不变：公司预计安踏品牌全年零售流水增长20%以上，Fila增长15-20%。尽管1-2月增长强劲，但3月疫情导致15-20%的店铺关闭，对线下运营和物流造成影响。
利润率承压：原材料价格上涨对毛利率形成压力，但公司通过成本管理和零售折扣优化，预计2022年毛利率稳定。费用率因冬奥会营销、新业务储备及股权激励而上升，经营利润率预计略有下降，但有望在2H22回升。
维持“买入”评级：基于公司多品牌战略和长期增长潜力，浦银国际维持“买入”评级，并将目标价下调至134.6港元，潜在升幅为27.7%。2022/2023年收入预测上调5%/7%，净利润预测基本维持不变。
投资风险：行业需求放缓及Fila增速放缓快于市场预期是主要风险因素。

关键信息

财务预测与指标

年份	营业收入（百万人民币）	同比变动（%）	归母净利润（百万人民币）	同比变动（%）	PE（X）	ROE（%）
2020	35,512	5%	5,162	-3.4%	46	23.4%
2021	49,328	38.9%	7,720	49.6%	31	29.2%
2022E	59,214	20.0%	9,357	21.2%	25	29.4%
2023E	69,136	16.8%	11,801	26.1%	20	30.6%
2024E	79,233	14.6%	13,988	18.5%	17	30.0%

财务与估值比率

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
毛利率	58%	62%	62%	62%	62%
经营利润率	26%	22%	23%	24%	25%
归母净利率	15%	16%	16%	17%	18%
每股销售额	12.83	17.77	21.95	25.63	29.38
每股股息	0.58	1.31	1.57	1.97	2.34
市盈率（PE）	45.9	30.8	24.7	19.6	16.5
市销率（PS）	6.7	4.8	3.9	3.3	2.9
股息率	1%	1%	1%	2%	2%

情景假设

乐观情景（概率25%）：
- 安踏品牌收入同比增长30%
- Fila品牌收入同比增长25%
- 集团毛利率同比扩张55bps
- AmerSports盈利大幅增加
- 目标价：168.4港元
悲观情景（概率20%）：
- 安踏品牌收入同比增长10%
- Fila品牌收入同比增长5%
- 集团毛利率同比扩张20bps
- AmerSports保持亏损
- 目标价：107.7港元

投资建议

浦银国际维持“买入”评级，认为安踏的多品牌全渠道战略有助于实现高质量、可持续增长。公司对2022/2023年收入预测上调5%/7%，净利润预测基本不变。基于25×2023年P/E，目标价下调至134.6港元，潜在升幅为27.7%。

分析师信息

林闻嘉：消费分析师，联系方式：richard_lin@spdbi.com, (852) 2808 6433
桑若楠，CFA：助理分析师，联系方式：serena_sang@spdbi.com, (852) 2808 6439

投资风险

行业需求放缓
Fila增速放缓快于市场预期

公司战略

安踏品牌：D2C业务覆盖6000家店铺，计划再将700-900家店纳入DTC，其中一半转为直营。2022年预计单价持续提升。
Fila品牌：聚焦1-2线城市，计划至2025年收入达400亿人民币。未来店铺数量将稳定在2000家左右，提升店效和改变店铺位置。
其他品牌：如Descente、Kolon等，预计2022年零售流水增幅超30%，并加强线上销售占比。AmerSports作为联营公司，预计2022年稳步健康发展，盈利提升对集团有利。