20180122-申万宏源-信用周报2018年第3期_宏桥魏桥持续修复_关注山东棚改货币化奖励取消背后的逻辑_16页_786kb

宏桥魏桥持续修复，关注山东棚改货币化奖励取消背后的逻辑

信用债一二级市场周度回顾

信用债一级市场

• 发行与偿还情况：上周信用债共发行1289.20亿元，偿还1029.97亿元，净融资规模为259.23亿元。其中，短融和超短融资合计占比49.80%，中票12.10%，公司债10.46%，资产支持证券20.08%。
• 行业分布：建筑类和公用事业类发行规模较高，分别占比13.74%和12.6%。
• 取消或推迟发行：取消或推迟发行信用债品种规模为132亿元，较前一周有所增加。
• 城投债发行情况：城投债发行规模中，超短融占比大。建筑工程和综合类行业发行规模较大，AA+及以上主体占比高，发行利率中枢略有下移，5%及以上发行规模占比大。

信用债二级市场

• 信用利差变动：信用利差整体变动不大，1年期利差走阔，3、5年期利差小幅收窄，等级间利差变化不明显。
• 市场趋势：随着短端信用债收益率上行，信用债曲线走平，期限利差收窄；1年期与3年期等级间利差逐步拉开，1年期信用利差接近历史中值水平，“龙头配置”成为市场共识。
• 异常成交监测：部分中小发行人债券成交收益率高于估值，如首钢、淮南矿业；而有色与房地产行业债券成交收益率低于估值，如富力、恒大。宏桥、魏桥债券因生产经营良好，虽有信用风险事件但未实质违约，收益率有望修复。

产业债：关注山东棚改货币化奖励取消背后的逻辑

山东省棚改取消货币化安置奖励，背后原因为何

• 棚改去库存必要性下降：山东取消货币化安置奖励是为了推动去库存，部分城市库存已较为合理，故奖励幅度降低。
• PSL发行量下降：2017年PSL提供资金大幅下滑，且2018年部分到期，对棚改货币化补偿造成困扰。
• 地方财政紧张：地方财政压力增大，城投债到期量较大，信托、信贷等融资渠道收紧，财政对棚改支持力度受限。

棚改货币化是否有作为违规融资通道清理整顿可能

• PPP清理影响：2017年11月财政部对PPP项目进行清理整顿，部分地方政府将项目转为棚改项目，绕过PPP进行融资。
• 监管关注点：随着政府购买服务、PPP等被整顿，监管层可能对棚改融资通道进行清理，这将对地产、城投造成一定冲击。

对债市影响

• 短期影响有限：山东取消棚改货币化奖励仅针对新项目，对房地产市场影响不大。
• 需关注后续发展：若其他省份也跟进取消或降低棚改货币化奖励，将对三四线城市房地产销售造成较大冲击。此外，棚改作为地方融资通道，若被监管，将对地产和城投产生负面影响。

城投债：城投大幅走弱；置换结束临近新老利差收窄

GDP下修和信托延期支付城投国债利差大幅走阔

• 利差变动：城投债等级间和期限利差均小幅上升，大部分信用利差继续上行。
• 区域差异：仅华中地区城投信用利差小幅回落，其他地区利差上升，其中东北地区上升幅度较大。
• 政策冲击：GDP下修和信托延期支付加剧市场对城投债的担忧，上半年城投债利差走阔，相对产业债走弱。

置换案例缩减，新老城投利差进一步收窄

• 利差变化：2015年前后发行的城投债间利差收窄，当前约为62bp。
• 置换影响：随着城投债置换临近，老城投债估值优势逐渐丧失，预计一季度置换继续加速，二季度逐渐放缓，对老城投债形成冲击。

信用债风险警示

唐山通顺交投收入来源单一

• 事件背景：唐丰快速路自2018年1月8日起停止收费，该路段曾对公司营收有较大贡献。
• 财务影响：公司营业收入贡献比例为9.36%~13.76%，毛利润贡献0.52亿~0.28亿。公司仅靠承唐高速和唐港高速维持收入，经营风险加大。
• 经营状况：2017年9月30日净利润同比提升100.44%，但长期仍面临较大风险。

乌房集团新增借款高企

• 借款情况：2017年累计新增借款337亿元，占2016年末净资产的455%。
• 资金来源：主要为国开行、农发行棚改贷款，短期偿债能力强。
• 财务指标：资产负债率从16年底的71%升至84%，但流动比率和现金比率较高，分别为3.73倍和1.06倍。
• 经营能力：销售毛利率长期在30%左右，但三季度下降至24%。

附录：风险事件梳理

信息披露

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