深度报告-20210219-开源证券-牧原股份-002714.SZ-公司深度报告_迈入智能养殖的农牧巨头_周期成长之路开启_24页_2mb

牧原股份（002714.SZ）深度报告总结

核心内容

牧原股份是中国生猪养殖行业的龙头企业，其通过自繁自养模式和全产业链精细化管理实现了显著的成本优势和产能扩张。在非洲猪瘟疫情后，公司迈入智能养殖3.0时代，通过硬件升级、智能化管理、人才储备等措施进一步巩固其竞争优势，预计未来三年将实现出栏量和盈利的双重增长。

主要观点

• 公司具备强大的成本控制能力，2019年商品猪完全成本为13.13元/公斤，2020年预计为14.04元/公斤，2021-2022年预计逐步下降至14.52元/公斤。
• 公司2020-2022年出栏量预计分别为1811万头、4000万头、6000万头，展现出强劲的扩张能力。
• 投资者维持“买入”评级，认为公司具备穿越猪价下行周期的能力，当前估值具备安全边际。

关键信息

1. 养殖成本分析

• 原材料成本：2019年同比增加0.49元/公斤，主要由于玉米价格上涨（+0.67元/公斤）和饲料加工智能化带来的成本上升。
• 折旧成本：2019年同比增加0.26元/公斤，主要由于猪舍升级和部分产能闲置。
• 职工薪酬：2019年同比增加0.40元/公斤，主要由于人才储备增加和员工激励提升。
• 期间费用：2019年销售费用增加0.05元/公斤，管理费用增加0.23元/公斤，主要由于防疫投入和股权激励费用。

2. 产能扩张与出栏结构

• 能繁母猪存栏：2020年底为262.4万头，2021年预计进一步增长。
• 出栏结构：预计2020-2022年商品猪、仔猪、种猪出栏量分别为1152/2940/4934万头、595/981/982万头、64/79/84万头，保持适度仔猪外销和加大种猪销售。
• 产能紧张：2021年预计仍有10%以上能繁母猪需饲养在育肥场中，因此公司将适度外销仔猪，减少商品猪压栏。

3. 盈利预测

• 2020-2022年归母净利润：预计分别为280亿元、403亿元、343亿元，同比分别增长+357%、+44%、-15%。
• EPS：预计分别为7.4元、10.7元、9.1元。
• PE：当前股价对应PE为16.0倍、11.1倍、13.0倍。

4. 估值与投资建议

• PB-ROE视角：公司当前市值处于底部，预计未来3年ROE将达50%以上。
• 周期成长视角：公司有望复制2017年独立行情，PE有望达到20x。
• 均衡盈利视角：未来3-5年复合增速有望达50%以上，当前市值低估。
• 投资建议：维持“买入”评级，认为公司具备穿越周期的能力，未来成长性显著。

图表摘要

• 图1：2010-2020年出栏量CAGR达48%。
• 图2：公司持续保持低于行业的养殖成本。
• 图3：牧原股份上市以来股价呈周期成长走势。
• 图4：2017年牧原股份阿尔法行情复盘。
• 图5：牧原股份全面向智能养猪转型。
• 图6：公司饲料全流程智能化管理。
• 图7：2019年商品猪原材料成本同比+0.49元/公斤。
• 图8：公司“三防猪场”全面降低猪群感染非洲猪瘟风险。
• 图9：2019年商品猪折旧成本同比+0.26元/公斤。
• 图10：非瘟改造后，单位产能资本开支增加约150元/头。
• 图11：2019年人均薪酬同比+18%。
• 图12：2019年平均员工数同比+41%。
• 图13：2019年公司部分产能闲置。
• 图14：2020年商品猪完全成本同比+0.91元/公斤。
• 图15：商品猪完全成本2020Q2-Q3环比下降。
• 图16：自2019Q2起，公司能繁母猪存栏快速扩张。
• 图17：牧原独特的轮回二元育种体系肉种兼用。
• 图18：预计2021年猪舍产能仍然较为紧缺。
• 图19：牧原股份历史PB水平：上轮周期猪价下行期最低值为3.5x。
• 图20：2017年独立行情中，牧原股份PE最高值达27x。

风险提示

• 猪价景气度不及预期。
• 出栏量释放不及预期。
• 成本大幅提升。

财务摘要

附：财务预测摘要