20220408-东吴证券-固收点评_如何理解联储紧缩的_中性_目标__8页_784kb

固收点评总结：2022年4月8日

核心内容

本文主要围绕美联储（联储）在2022年3月议息会议后对货币政策“中性”目标的理解，以及其“更快”紧缩路径的分析展开。文章重点探讨了联储在利率和资产负债表规模两个维度上的政策调整方向，并结合当前经济环境对政策路径进行了评估。

主要观点

1. 中性利率水平的理解

• 中性利率包含两个维度：自然利率水平和中性资产负债表规模。
• 自然利率的测算方法有：
  • 方法一：利用SEP点阵图中Longer run的中位数计算名义自然利率（2022年3月为2.25%），再减去SEP通胀预测中的Longer run PCE inflation（2022年3月为2.00%），得出实际自然利率为 0.25%。
  • 方法二：参考New York Fed的R-star测算方法，得出实际自然利率为 0.36%（2020年6月数据）。
• 当前实际利率（EFFR-CPI或PCE同比）远高于自然利率水平，追赶距离达到5.78% - 7.00%，远超历史均值的一个标准差（3.66%）。
• 因此，联储政策性利率目前大幅落后于自然利率曲线，需要更快地调整以回归中性。

2. “更快”的理解与路径分析

• “更快”意味着联储将采取更积极的紧缩路径，以更快地将政策利率调整至中性水平。
• 三类路径分析：
  • 路径1（低强度）：加息幅度较小，年末目标利率为 2.00%，追赶幅度为 200bp。
  • 路径2（中强度）：加息幅度适中，年末目标利率为 2.25%，追赶幅度为 225bp，被认定为基线路径。
  • 路径3（高强度）：加息幅度较大，年末目标利率为 2.50%，追赶幅度为 250bp。
• 结论：联储倾向于采取中强度路径，即在2022年底将政策利率调整至 2.25% 左右，以实现中性目标。

3. 中性资产负债表规模的理解

• 联储资产负债表规模在次贷危机后发生显著变化，不再以调节准备金为主要手段，而是通过资产购买扩大规模。
• 资产负债表规模的中性并非回到危机前的水平（如2008年9月前的9000亿美元），而是维持在疫情前的较高水平。
• 2022年底的测算结果为：
  • 总负债：8.03万亿美元
  • 准备金：4.71万亿美元
  • 逆回购：1.04万亿美元
• 资产端规模为8.07万亿美元，其中国债和MBS分别缩减至5.28万亿美元和2.39万亿美元。

关键信息

• 实际自然利率：在0.2%至0.4%区间，当前实际利率远高于这一水平。
• 政策利率追赶目标：需在2022年底达到 2.25% 附近，以恢复至中性水平。
• 资产负债表规模：维持在疫情前的较高水平（约8.03万亿美元），而非回到危机前的规模。
• 联储紧缩路径：预计2022年5月至12月将逐步缩减资产端规模，每月分别缩减国债600亿美元、MBS 400亿美元，其余资产每月缩减86亿美元。

风险提示

1. 全球再通胀超预期：主要经济体物价指数逼近或超过40年高点，逆全球化、供应链重组及俄乌冲突等因素加剧通胀风险。
2. Omicron变异株影响经济活动：传染性强、隐匿性高，短期内对经济活动的抑制作用难以消除。
3. 地缘政治风险超预期：俄乌冲突改变全球格局，影响范围广泛，间接可能引发全球均势变化。此外，韩国大选后亲美政权更替，周边外交环境或出现恶化倾向。

附注

• 文中引用了多张图表，包括SEP点阵图、通胀预测路径、资产负债表结构等，用于支撑分析。
• 本文由东吴证券研究所发布，分析师为李勇、陈伯铭，研究助理为陈伯铭。
• 投资评级标准已列明，供投资者参考。

数据来源：FOMCSEP、FRED、New York Fed、东吴证券研究所