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报告摘要

业绩符合预期，静待周期反转总结

核心内容

浙江三美化工股份有限公司（简称：三美股份）于2022年发布半年度报告，H1实现营收25.7亿元，同比增长45.3%，归母净利润3.4亿元，同比增长143.1%。公司业绩表现优于预期，主要受益于配额制产品高景气延续及三代制冷剂周期反转的预期。Q2营收13.9亿元，同比增长49.7%，环比增长17.6%；归母净利润1.5亿元，同比增长93.7%，环比下降21.8%。公司作为氟化工龙头企业，正加速布局新能源领域，提升盈利能力和市场竞争力。

主要观点

配额制产品高景气延续：R22、R142b、F141b等产品因配额集中度高，需求稳定，价格维持高位。R22二季度均价1.7万元/吨，同比上涨13.5%，平均价差4789元/吨，同比上涨11.9%。
三代制冷剂景气度触底，静待反转：三代制冷剂价格因配额窗口期即将结束而出现下行，但部分产品如R32价差已从-4000元/吨回升至-500元/吨，显示行业景气度有望回升。公司作为三代制冷剂头部企业，R32、R125、R134a的产能市占率分别为9.7%、12%、11.3%，预计未来受益于周期反转。
产业链一体化延伸：公司积极布局氟精细化学品及氟聚合物产品，如FEP、PVDF、六氟磷酸锂等，以提高附加值。2022H1，浙江三美9万吨无水氢氟酸项目已通过环评，福建东莹6000吨六氟磷酸锂项目也进入环评阶段，预计2023H1投产。
盈利预测与估值：预计2022-2024年公司归母净利CAGR为36.8%，EPS分别为1.37、1.58、2.25元。公司PE从2021年的33倍降至2024年的13倍，PB也持续下降，反映估值逐步降低。公司毛利率预计从23.2%提升至38.1%，盈利能力增强。
投资建议：首次覆盖给予“持有”评级，认为公司具备较强的盈利能力和成长潜力，有望受益于制冷剂周期反转和新能源布局。

关键信息

主要产品：氟制冷剂（R22、R134a、R125、R32、R141b等）、氟化氢、氟发泡剂。
2022H1营收构成：氟制冷剂占比78%，氟化氢占比12%，氟发泡剂占比6%。
主要产品毛利率：2022H1制冷剂毛利率27.7%，发泡剂毛利率34.7%，预计2024年分别提升至42.2%和39.7%。
主要风险：原料价格波动、在建产能投产不及预期、下游需求不及预期。
公司布局：公司依托氢氟酸产能优势，向下游高附加值产品延伸，如FEP、PVDF、六氟磷酸锂等。

盈利预测

指标/年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	4048.45	5115.54	4934.25	5438.67
增长率	48.80%	26.36%	-3.54%	10.22%
归属母公司净利润(百万元)	536.17	834.34	964.23	1372.76
增长率	141.69%	55.61%	15.57%	42.37%
每股收益EPS(元)	0.88	1.37	1.58	2.25
净资产收益率 ROE	10.14%	14.09%	14.54%	17.80%
PE	33	21	18	13
PB	3.31	2.96	2.64	2.27

可比公司估值

证券代码	可比公司	股价（元）	EPS（元）	PE（倍）
600160	巨化股份	16.18	0.41	31.43
605020	永和股份	34.34	1.03	29.79
002915	中欣氟材	19.68	0.53	38.51
平均值	-	-	-	33.24

财务预测与估值

指标	2021A	2022E	2023E	2024E
毛利率	23.18%	25.13%	29.90%	38.08%
三费率	4.73%	4.19%	4.67%	4.65%
净利率	13.24%	16.30%	19.54%	25.23%
ROE	10.14%	14.09%	14.54%	17.80%
EBITDA/销售收入	20.39%	23.01%	28.11%	35.51%
EV/EBITDA	16.74	11.63	9.63	6.64

风险提示

原料价格或大幅波动
在建产能投产或不及预期
下游需求或不及预期

总结

三美股份在2022年上半年业绩表现良好，受益于配额制产品高景气及三代制冷剂价格触底回升。公司积极布局新能源领域，通过产业链延伸提高盈利能力。未来三年预计归母净利CAGR为36.8%，EPS持续增长，公司估值逐步下降，盈利能力提升。分析师首次覆盖给予“持有”评级，认为公司具备成长潜力，但需关注原料价格波动、产能投产及下游需求等风险因素。

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