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报告摘要

中国国家建材（CNBM）是中国最大的水泥和混凝土生产商，拥有年产能388万吨水泥和406百万立方米混凝土。本报告分析了其2014年第一季度财务表现、行业前景及估值情况。

1Q14业绩低于预期：由于财务费用和混凝土盈利能力不及预期，1Q14净利润同比增长78%至5.58亿元，但仅占预计上半年利润的27%，也低于Bloomberg共识的全年预测。
财务费用激增：1Q14财务费用同比上升33%，达到25亿元，成为利润压力的主要来源。
其他收入下降：其他收入同比下降25%，可能与政府补贴减少有关。
SG&A费用低于预期：SG&A费用占销售额比例为10.2%，低于预期的14%。
混凝土毛利率低于预期：混凝土毛利率为69元/吨，低于预期的89元/吨。
水泥销售价格上升：水泥销售价格同比上升7.3%，主要得益于南方水泥和中国联合水泥的价格调整。
水泥销售量增长：水泥销售量同比增长3.4%至49万吨，主要由西南水泥带动。
混凝土销售量增长：混凝土销售量同比增长13%至15百万立方米。
去杠杆趋势持续：1Q14净负债率降至286%，较FY13的313%有所改善，但去杠杆仍需继续。
资本支出比例上升：1Q14资本支出占全年指引的20%，高于FY13的8%。
下调目标价：由于对财务费用和混凝土盈利能力的调整，将12个月目标价从HK$7.00下调至HK$6.70，相当于4.5倍FY14F市盈率，较安徽海螺的PE目标倍数有65%折扣。
谨慎态度：对混凝土业务的应收账款保持谨慎，预计2014年中国房地产开发商的应付账款将增加。

指标	1Q14 (RMB mn)	1Q13 (RMB mn)	y-o-y变化
销售收入	22,125	19,798	+12%
销售成本	(16,698)	(15,929)	+5%
毛利	5,427	3,868	+40%
销售及管理费用	(962)	(723)	+33%
管理费用	(1,303)	(1,072)	+22%
营业利润	3,162	2,073	+53%
投资及其他收入	411	547	-25%
财务费用	(2,491)	(1,879)	+33%
税前利润	1,082	741	+46%
所得税	(291)	(236)	+23%
净利润	792	505	+57%
少数股东损益	236	193	+22%
归属于股东净利润	556	312	+78%
每股收益 (RMB)	0.103	0.058	+78%
毛利占比	24.5%	19.5%	+5.0ppt
营业利润占比	14.3%	10.5%	+3.8ppt
净利润占比	3.6%	2.5%	+1.0ppt
财务费用占收入比例	11.3%	9.5%	+1.8ppt
SG&A占收入比例	10.2%	9.1%	+1.2ppt

水泥业务：
- 销售量：49万吨（+3.4%）
- ASP：261元/吨（+7.4%）
- 单位毛利：70元/吨
- 单位生产成本：191元/吨（-3.5%）
混凝土业务：
- 销售量：15百万立方米（+13.3%）
- ASP：320元/立方米（+7.3%）
- 单位毛利：69元/立方米
- 单位生产成本：250元/立方米（+13.9%）